信息不對稱視角下的基金管理者行為特征研究.pdf

1、自從1998年3月27日中國首次批設兩只封閉式基金以來，截止到2015年12月，我國各種類型的公募基金數量達到2722只，管理超過83971億元的資產?；鹳Y產管理規(guī)模的不斷增長一方面來源于居民財富的積累，另一方面也對應個人投資者在市場中的投資比重不斷降低，更多的個人投資者通過間接渠道，委托專業(yè)的投資人代其投資，實現財富保值增值的目的。我國的機構投資者持有A股比例從2001年的6％上升到了2014年的23％。隨著基金行業(yè)的快速發(fā)展和龐大

2、的資產規(guī)模，對基金行業(yè)的深入研究也顯得格外重要，這其中尤為基礎的一系列問題是，我國的基金管理者是否具備專業(yè)的投資管理能力？現有激勵機制下管理能力不同的基金經理有何特別的投資行為特征？在此基礎上，監(jiān)管者如何根據這些特征并通過恰當的方式來保證市場公平、維護投資者權益？對這一系列問題的深入研究，對于基金投資者、基金從業(yè)者和監(jiān)管者都具有重要意義。
　　已有大量研究指出，在委托代理關系下，基金管理者與基金投資者之間存在著嚴重的信息不對稱。從

3、事前的角度來看，由于現實中基金經理的管理能力參差不齊，而管理能力本身不能直接被觀察并準確地度量，因此投資者很難對基金經理的能力進行準確地判斷，基金投資者作為委托人在選擇代理人時存在決策困難的問題;從事后的角度來看，鑒于基金經理的投資行為無法完全觀察，又容易產生道德風險問題?；鹜顿Y者，特別是主動型基金投資者購買基金的主要目的是實現投資收益最大化，獲得超過基準組合的收益。基金管理者作為代理者接受投資者的委托，在個人利益的驅動下，其投資行為

4、目的與基金投資者的目標并不完全一致。尤其是在與資產管理規(guī)模掛鉤的薪酬制度下，基金經理往往以資產管理規(guī)模最大化，而不是投資收益最大化為最終投資目的。這種激勵制度在鼓勵基金經理努力發(fā)揮管理能力的同時，也容易扭曲其投資行為，偏離收益最大化的目標。
　　由于基金公開披露的信息相對有限，作為外部人的投資者想要從有限公開信息中得到關于基金經理真實管理能力和投資行為的信息十分不易，投資者在交易中處于信息劣勢，在逆向選擇和道德風險的作用下效用損失

5、嚴重。本文的寫作目的正是基于公開可獲得的信息，研究基金管理者的行為特征，并進而有效地評估其管理能力，在緩解信息不對稱的基礎上為基金投資者選擇基金提供參考，同時也為監(jiān)管者加強基金行業(yè)監(jiān)管提供政策依據。
　　本文的主要研究內容和相關結論如下:
　　(1)本文首先從事前的角度判斷基金經理的管理能力?；诠_可獲得的基金持股組合，本文改進了Cohen et al.(2010)的方法，研究我國開放式股票型基金管理者的選股能力?；?0

6、05年至2014年我國開放式股票型基金的持股組合信息，通過比較基金實際持股組合相對基準組合的偏離，將其中偏離程度最大的部分定義為基金管理者的偏好選擇股票，并以此為基礎構建基金偏好選擇股票投資組合，計算組合在時間序列上的收益。實證研究結果證明，基金的偏好選擇股票整體而言不能獲得顯著的風險調整收益，沒有表現出管理者的選股能力和私有信息。但是當基金的歷史業(yè)績加入考慮之后，分組分析和回歸分析的結果均顯示，績優(yōu)基金對應的偏好選擇股票構成的投資組合

7、可以在未來獲得顯著的超額收益，而績劣基金則不然，意味著不同基金對應的偏好選擇股票的信息含量不盡相同。此外，不同歷史業(yè)績基金對應的普通股票在未來不存在顯著的業(yè)績差別。因此，我國的基金行業(yè)中只存在部分具備真正選股能力的基金經理，其選股能力主要體現在少數偏好選擇的股票中。
　　(2)從事后的角度判斷基金管理者投資行為特征。在得到基金經理具有管理能力差異的基礎上，本文進一步考察不同管理能力的基金經理在投資行為上的差別。本文將基金經理的風險

8、調整行為置于基金錦標賽(Brown et al.，1996)的研究框架下，并在傳統錦標賽模型的基礎上，將基金的交易成本（以資產組合流動性作為代理變量）納入考慮，研究在不同外在激勵和內在制約的背景下，中期相對業(yè)績對基金風險調整的影響。進而，將整體風險劃分為市場風險和異質性風險，以考察具有不同管理能力的基金經理在風險偏好方面存在的不同。最后研究這種風險調整行為對基金業(yè)績，也即基金投資者利益產生的影響。基于我國開放式主動型股票基金和混合偏股基

9、金2005至2014年的實證分析發(fā)現，交易成本作為內在約束與資金流外在激勵共同影響著基金經理的風險調整行為。如果基金投資組合的流動性較強，也即相應的交易成本較低，中期業(yè)績排名靠前的基金會隨著業(yè)績距離的增大而進一步提高異質性風險，以充分發(fā)揮其選股能力優(yōu)勢，而中期排名靠后的基金則選擇提高市場風險。對于資產組合流動性較差的基金，其在個股層面上的調整動機受到交易成本的制約，沒有表現出明顯的風險調整行為。
　　(3)以我國基金公開披露的投資

10、組合為研究對象的結果表明，只有少數基金對應的偏好選擇股票能夠在未來獲得顯著的超額收益，大部分基金經理偏好選擇股票的表現都無法超過被動投資組合，意味著大部分基金公布的股票投資組合缺乏有效性，其中包含了過多噪音。已有研究發(fā)現，業(yè)績表現落后的基金存在飾窗交易行為，對實際公告的投資組合造成扭曲。本文則在現有研究的基礎上，重點探討基金經理飾窗交易的內在激勵，也即離職可能性對基金經理飾窗投資行為的影響。使用Agarwal et al.(2014)的

11、做法，分別從相對和絕對的角度構建表示基金飾窗程度的指標。采用兩階段最小二乘回歸的研究方法進行回歸分析。同樣以2005至2014年我國開放式股票型和偏股型基金為研究樣本的實證研究結果表明，在我國基金行業(yè)中基金經理面臨的離職壓力越大，從事飾窗交易的動機就越強，并且這種交易行為會對基金未來的業(yè)績產生顯著的負面影響。
　　本文的創(chuàng)新主要體現在以下幾個方面:
　　(1)現有對基金績效評價的文獻中，大多都以基金凈值表現為依據，雖然收益率

12、表現對基金投資者存在更為直接的影響，但由于股票價格本身包含噪音，投資組合收益率時常不能準確衡量基金管理者能力，而股票整體投資組合中包含了基金管理者的投資理念，可以作為收益率的補充更加全面地衡量基金投資價值(Lakonishok et al.，1991)。本文改進了Cohen et al.(2009)的方法，從基金披露的另外一類重要信息——持股組合的角度出發(fā)，探究基金經理的管理能力?？紤]到市場情況變化莫測，而基金更加重視的是行業(yè)內的相對業(yè)

13、績，本文構造了基金持有股票組合作為基準組合。由于我國基金行業(yè)的發(fā)展時間較短，不論是資本市場的成熟程度還是基金管理者的管理經驗都遠低于發(fā)達資本市場的水平，表現出一系列新興資本市場所獨有的特征，特別是基金管理者的管理能力參差不齊，因此本文在考察基金管理者選股能力時，將基金的歷史業(yè)績加入考慮，考察不同歷史業(yè)績基金經理在選股能力上的差別，為判斷基金經理的選股能力提供了新的視角。
　　(2)在得到基金經理具有管理能力差異的基礎上，本文進一步

14、研究不同管理能力的基金經理在投資行為上的區(qū)別，在基金的錦標賽模型的框架下進行了深入研究。自從Brown et al.(1996)提出基金錦標賽模型以來，國內外針對該領域的研究結論缺乏一致性、存在諸多爭議。本文在傳統模型的基礎上，結合本文的研究背景，分別從兩個方面進行拓展分析。本文考慮了交易成本對基金風險調整的內在約束作用，并將基金整體風險劃分為市場風險和異質性風險，分別考察不同管理能力基金經理所具有的差異性的風險偏好，從而使之更加符合現

15、實市場狀況。雖然已有學者發(fā)現了交易成本對于基金業(yè)績的影響(Yan，2008)，但是鮮有研究考慮到流動性在基金風險調整過程中所發(fā)揮的作用?；痫L險調整必然伴隨著投資組合的調整，過程中同時受到顯性成本和隱性成本的制約。顯性成本指的是基金租用交易席位產生的交易費用，比率相對固定，隱性成本則指買單或賣單導致的個股價格不利變動，很大程度上取決于個股流動性水平，相對于顯性成本更容易對基金經理的風險調整行為形成約束。因此本文在錦標賽模型中加入Amih

16、ud(2002)提出的非流動性比率，作為交易成本的代理變量，這也是在以往研究中被忽略的重點。其次，本文進一步對基金進行風險類型劃分，細化了傳統的基金錦標賽模型，并使之變得更加符合現實市場狀況。
　　(3)本文研究了基金管理者的“飾窗”交易行為及其潛在的影響因素。早在20世紀初，國外就有學者發(fā)現在存在委托代理關系的集合投資產品中，代理人具有飾窗動機。并且國外的文獻主要從資金流外部激勵的角度研究基金經理進行飾窗的動機（Agarwal

17、et al.，2014），他們的研究認為，基金飾窗是一種風險行為，并不必然導致基金資金流的增加，飾窗的效果取決于報告滯后期內基金的業(yè)績表現。因此，本文認為，除了資金流激勵之外，基金經理飾窗應該還存在更深層次的動機。本文則從基金管理公司內部的角度出發(fā)，為基金經理的飾窗行為尋找更深層次的激勵。本文主要關注的是基金經理離職可能性對其投資行為的影響，考慮到基金經理的離職可能性與飾窗交易行為之間互為因果關系，因此回歸分析中必須避免因為內生性問題而