中國(guó)股市中小板市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)實(shí)證研究.pdf

1、在現(xiàn)代金融學(xué)中，F(xiàn)ama(1970)的有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)占據(jù)了一個(gè)至關(guān)重要的位置，它為很多其它的金融理論打開(kāi)了思路，如無(wú)套利假設(shè)、資產(chǎn)定價(jià)理論。然而，隨著對(duì)金融市場(chǎng)研究的深入，研究者發(fā)現(xiàn)了越來(lái)越多的與Fama(1970)的有效市場(chǎng)假說(shuō)相矛盾的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象被稱(chēng)為金融異象。金融異象包括的內(nèi)容很多，例如價(jià)值效應(yīng)、動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)、一月效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)等等，而本文要研究的是動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)。所謂的動(dòng)量效應(yīng)是過(guò)去一段時(shí)間里收益率表現(xiàn)好的股

2、票會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間里繼續(xù)表現(xiàn)的好。所謂的反轉(zhuǎn)效應(yīng)是過(guò)去一段時(shí)間里收益率表現(xiàn)好的股票會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間里表現(xiàn)的差。
　　或者說(shuō)，如果投資者持有一個(gè)這樣的組合，這個(gè)投資組合是等權(quán)重買(mǎi)入過(guò)去一段時(shí)間股票市場(chǎng)中表現(xiàn)最好的10％的股票，然后再等權(quán)重賣(mài)出同段時(shí)間表現(xiàn)最差的10％的股票，形成一個(gè)零成本的投資組合。投資者持有這個(gè)投資組合一段時(shí)間。如果組合的收益為正，則說(shuō)明股市存在動(dòng)量效應(yīng)，如果組合收益為負(fù)，則股市存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。本文將組合持有的時(shí)間稱(chēng)

3、為持有期，將組合形成的時(shí)間稱(chēng)為形成期。
　　De Bondt和Thaler(1985)首先在美國(guó)市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)了顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。他通過(guò)研究美國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，過(guò)去3-5年表現(xiàn)差的股票在未來(lái)的收益會(huì)高于表現(xiàn)好的股票。動(dòng)量效應(yīng)是由Jegadeesh和Titman(1993)最先研究得出的。他們發(fā)現(xiàn)在美國(guó)股票市場(chǎng)上，如果投資者購(gòu)買(mǎi)過(guò)去3-投資組合會(huì)在未來(lái)3-12個(gè)月內(nèi)給投資者帶來(lái)每月1.312個(gè)月內(nèi)收益率最高的10％的股票，再同時(shí)售出過(guò)去3-

4、12個(gè)月表現(xiàn)最差的10％的股票，形成一個(gè)零成本的投資組合。這個(gè)％的超額收益率。
　　動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)自提出以來(lái)就引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，不同國(guó)家的學(xué)者也都對(duì)本國(guó)的股市進(jìn)行了動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的實(shí)證研究。本文是在已有的國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)的基礎(chǔ)之上，使用已有方法對(duì)中國(guó)的中小板市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行研究。作為建立多層次資本市場(chǎng)的重要嘗試，中小板市場(chǎng)在中國(guó)資本市場(chǎng)的作用越來(lái)越大，有必要對(duì)其進(jìn)行單獨(dú)的考察。本文研究的是中小板市場(chǎng)在中期以及超短期的動(dòng)

5、量策略的表現(xiàn)。在本文，中期是指形成期、持有期的時(shí)間長(zhǎng)度單位為月度，超短期是指形成期、持有期的時(shí)間長(zhǎng)度單位為日度?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)還沒(méi)有從這兩個(gè)時(shí)間維度研究中小板。在中期的研究中，本文從全樣本時(shí)期、牛市時(shí)期、熊市時(shí)期分別進(jìn)行了實(shí)證分析，在超短期的研究中本文從全樣本時(shí)期、牛市時(shí)期、熊市時(shí)期以及高低換手率的角度進(jìn)行實(shí)證分析。文章的最后還使用了Conrad和Kaul(1990)提出的C-K恒等式分別對(duì)中期與超短期的反轉(zhuǎn)利潤(rùn)進(jìn)行了分解，以研究反轉(zhuǎn)收益的

6、來(lái)源。
　　本文的內(nèi)容的安排如下所列:
　　第一章是本文的緒論部分，在這一章里介紹了本文的研究對(duì)象、研究背景、研究的理論與現(xiàn)實(shí)意義、本文的研究?jī)?nèi)容以及本文的創(chuàng)新點(diǎn)和不足。
　　第二章是國(guó)內(nèi)外研究動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的文獻(xiàn)綜述。第一節(jié)介紹了國(guó)外的動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究現(xiàn)狀;第二節(jié)介紹了國(guó)內(nèi)的研究情況;并于本章的最后對(duì)國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)進(jìn)行了評(píng)述，以出本文對(duì)已有研究的發(fā)展。
　　第三章是中小板市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的實(shí)證

7、研究。第一節(jié)介紹本文研究的樣本、研究的方法;第二節(jié)實(shí)證檢驗(yàn)中小板市場(chǎng)的中期的動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng);第三節(jié)研究超短期的動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng);第四節(jié)是對(duì)中期與超短期的動(dòng)量策略組合研究結(jié)果的總結(jié);第五節(jié)是對(duì)第二節(jié)、第三節(jié)的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。
　　第四章是中小板反轉(zhuǎn)效應(yīng)的分解。本章使用加權(quán)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)策略(WRSS)對(duì)中小板市場(chǎng)的中期與超短期的動(dòng)量效應(yīng)再次進(jìn)行了驗(yàn)證，并對(duì)WRSS組合反轉(zhuǎn)效應(yīng)的收益進(jìn)行分解。第一節(jié)是對(duì)WRSS理論以及Conr

8、ad和Kaul(1998)的C-K恒等式的介紹;第二節(jié)是對(duì)中小板市場(chǎng)中期WRSS組合的研究;第三節(jié)是對(duì)中小板市場(chǎng)超短期WRSS組合的研究。
　　第五章是本文的結(jié)論以及政策建議，在這一章里同樣也指出本文對(duì)動(dòng)量策略研究的不足以及未來(lái)可以改進(jìn)之處。
　　從本文的這些研究得出的結(jié)論有如下幾個(gè)方面:
　　第一，中小板市場(chǎng)不存在任何的動(dòng)量效應(yīng)。無(wú)論是中期的全樣本、熊市、牛市時(shí)期動(dòng)量策略組合，還是超短期的全樣本、牛市熊市、高換手率與

9、低換手率動(dòng)量策略組合，中小板都不存在動(dòng)量效應(yīng)。這個(gè)結(jié)論與A股的表現(xiàn)不同，在已有的研究中，A股在形成期為半年以?xún)?nèi)時(shí)會(huì)表現(xiàn)出顯著的動(dòng)量效應(yīng)。
　　第二，中小板市場(chǎng)存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。反轉(zhuǎn)效應(yīng)在中期與超短期的表現(xiàn)不同。具體而言，在中期，全樣本以及牛市時(shí)期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)只顯著的存在于少數(shù)幾個(gè)形成期與持有期組合。而在超短期，反轉(zhuǎn)效應(yīng)在任何子樣本中都普遍并且顯著的存在。在中期，中小板市場(chǎng)在熊市中的所有形成期，持有期組合都存在顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。
　　

10、第三，無(wú)論是中期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，還是超短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，反轉(zhuǎn)收益都遠(yuǎn)高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)收益率。由于反轉(zhuǎn)收益是零成本的投資組合獲得的收益，并它遠(yuǎn)高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率是對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的挑戰(zhàn)。這也是研究中小板動(dòng)量策略的理論意義。
　　第四，超短期的反轉(zhuǎn)收益高于中期的反轉(zhuǎn)收益。從最高收益率看，中期反轉(zhuǎn)收益最高的情形出現(xiàn)在熊市時(shí)期，在這個(gè)時(shí)期當(dāng)形成期J=2個(gè)月，持有期K=1個(gè)月，反轉(zhuǎn)收益為月均4.6％。超短期的最高反轉(zhuǎn)收益出現(xiàn)在J=4日、K=2日的高換手

11、率組合，換算成月度收益率是6.3％，遠(yuǎn)高于中期的反轉(zhuǎn)收益。
　　第五，除了低換手率組合的情形之外，所有超短期全樣本、子樣本的反轉(zhuǎn)收益都是在持有期J=4日，形成期K=2日時(shí)獲得最高。并且這種現(xiàn)象通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，這是一個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)。
　　第六，本文運(yùn)用Conrad和Kaul(1998)的C-K恒等式對(duì)中期與超短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)收益進(jìn)行了分解，得出反轉(zhuǎn)收益主要來(lái)源于股票價(jià)格的時(shí)間序列負(fù)相關(guān)性的結(jié)論。
　　從這些結(jié)論中我們可以看

12、出，中國(guó)的中小板市場(chǎng)存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，中小板市場(chǎng)不滿(mǎn)足Fama(1970)的有效市場(chǎng)假說(shuō)，投資者仍然可以?xún)H僅通過(guò)過(guò)去的股市表現(xiàn)就可以構(gòu)建投資組合獲得超額的收益率。對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管者與政策制定者來(lái)說(shuō)，這意味著中小板市場(chǎng)需要加強(qiáng)監(jiān)管，需要通過(guò)更加強(qiáng)化的監(jiān)管防止中小板市場(chǎng)的內(nèi)幕交易，使有可以影響股價(jià)的信息能夠迅速的被廣大的投資者獲知，從而過(guò)去的股價(jià)就不再能夠預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)。
　　對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，本文的意義是投資者可以在中小板市場(chǎng)上根據(jù)過(guò)

13、去的股票的價(jià)格獲得超額收益。由于超短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)比中期的更為普遍與顯著，投資者可以在超短期內(nèi)獲得更豐厚的回報(bào)。
　　本文的創(chuàng)新點(diǎn)有以下幾個(gè)方面:
　　第一，首次研究了中小板市場(chǎng)的中期動(dòng)量策略組合的表現(xiàn)。雖然已有若干篇文獻(xiàn)對(duì)中小板市場(chǎng)動(dòng)量策略的表現(xiàn)進(jìn)行了研究，但是這些文獻(xiàn)的切入視角都是用周作為考察單位，研究的是當(dāng)形成期與持有期為幾周的動(dòng)量策略表現(xiàn)情況。忽視了當(dāng)持有期與形成期為更長(zhǎng)幾個(gè)月的動(dòng)量組合的表現(xiàn)方式。
　　第二，本文

14、也是首次對(duì)中小板的超短期動(dòng)量策略的表現(xiàn)進(jìn)行研究的文章。已有的關(guān)于中小板市場(chǎng)的動(dòng)量策略的研究忽視了中小板市場(chǎng)在形成期，持有期更短的日度動(dòng)量策略的表現(xiàn)情況。而本文的研究得出，超短期的反轉(zhuǎn)收益比中期的反轉(zhuǎn)收益高。
　　第三，本文從牛市熊市時(shí)期考察了中小板中期、超短期動(dòng)量策略，這類(lèi)在超短期與中期的動(dòng)量策略研究中劃分子樣本的方法，彌補(bǔ)了已有研究的缺陷。
　　第四，本文使用了Conrad和Kaul(1998)的C-K恒等式對(duì)中小板中期與

15、超短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)收益進(jìn)行了分解，進(jìn)一步尋找到了動(dòng)量收益的來(lái)源，延伸了已有的研究。
　　本文的不足有以下三個(gè)方面:
　　第一，在考察中期動(dòng)量策略在牛市與熊市期間的表現(xiàn)時(shí)，限于中小板成立時(shí)間晚，月度時(shí)間樣本相對(duì)較少，導(dǎo)致其中牛市、熊市時(shí)期的月度樣本有限，制約了所得出的結(jié)論。同樣限于月度樣本量的不足，不能再考察換手率對(duì)中期的動(dòng)量策略的影響。
　　第二，本文并沒(méi)有考慮在實(shí)施動(dòng)量策略過(guò)程中的股票組合的買(mǎi)賣(mài)所帶來(lái)的交易費(fèi)用的大小。