基于簡約化模型定價的信用債券最優(yōu)投資策略研究.pdf

1、信用債券是依靠債券發(fā)行者的信用為基礎發(fā)行的固定收益類金融工具，主要包括：企業(yè)債、公司債、中期票據、短期融資券、可轉換債券、可分離債及資產支持證券等。信用債券是企業(yè)融資和金融市場投資的重要工具，其特殊的地位和性質已經逐步引起學術界的廣泛關注和政府的高度重視。
　　目前，國內外學者對信用債券的研究主要集中于定價領域，很少有文獻涉及信用債券最優(yōu)投資策略的研究。因此，對信用債券最優(yōu)投資策略的研究，不僅可以在理論上豐富和完善動態(tài)投資組合理論

2、，而且可以在實踐中為投資者如何最優(yōu)配置信用債券提供指導依據。
　　本文主要從以下幾方面對信用債券的最優(yōu)投資策略進行了研究：
　　(1)研究了跳躍風險溢價與信用債券最優(yōu)投資策略之間的關系。在簡約化模型的框架下，對信用債券進行定價，并推導出其價格的動態(tài)過程。假設投資者的效用函數(shù)為對數(shù)效用函數(shù)和CRRA效用函數(shù)，利用隨機控制方法得到了最優(yōu)投資策略的解析解。結果表明：當投資者的效用函數(shù)為對數(shù)效用函數(shù)時，投資者對信用債券的最優(yōu)投資策略

3、只和跳躍風險溢價以及違約損失率有關，且只有當跳躍風險溢價大于1，即市場對跳躍風險進行風險補償時，投資者才會持有信用債券，并且最優(yōu)持有量隨著跳躍風險溢價的增加而增加。當投資者的效用函數(shù)為CRRA效用函數(shù)時，投資者對信用債券的最優(yōu)投資策略是跳躍風險溢價和投資期限的增函數(shù)，此外還是違約損失率和違約強度的減函數(shù)。
　　(2)研究了當工資為一個隨機過程時，企業(yè)年金如何對信用債券、股票以及銀行存款進行最優(yōu)配置的問題。假設企業(yè)年金的投資目標為基

4、于最終財富的期望效用最大化，利用鞅方法得到了最優(yōu)投資策略的解析解。結果表明：企業(yè)年金的最優(yōu)投資策略由三部分組成，投機策略、工資的收入效應對沖策略以及工資的隨機效應對沖策略。
　　(3)假設投資組合中的信用債券之間的違約存在相關性，在隨機利率的條件下研究了投資者配置于信用債券組合、國債、股票和銀行存款的最優(yōu)投資組合問題。利用簡約化模型來刻畫信用債券之間的違約相關性，并推導出各資產價格的動態(tài)過程；通過假設投資者的效用函數(shù)為CARA效用

5、函數(shù)，利用鞅方法給出了此優(yōu)化問題的解析解。結果表明：股票的最優(yōu)投資策略與Merton問題的結果是一致的，國債的最優(yōu)投資策略主要受利率風險溢價的影響，信用債券的最優(yōu)投資策略相對復雜。當信用債券之間的違約相互獨立時，某一信用債券的最優(yōu)投資策略與其對應的沖擊事件的跳躍風險溢價、違約損失率、違約強度、剩余投資期限以及風險規(guī)避系數(shù)有關。當信用債券之間的違約存在相關性時，某一信用債券的最優(yōu)投資策略將受到與其相關的沖擊事件的跳躍風險溢價、違約損失率、

6、違約強度、剩余投資期限以及風險規(guī)避系數(shù)的影響，而且有可能出現(xiàn)被賣空的情況。
　　本文的主要創(chuàng)新點：
　　(1)揭示了跳躍風險溢價對信用債券最優(yōu)投資策略的影響
　　以往對信用債券最優(yōu)投資策略的研究均基于投資者分散持有大量的相互獨立的信用債券組合以滿足“條件分散性”的假設下展開的。一個滿足“條件分散性”假設的信用債券組合將不再具有跳躍風險(跳躍風險已被組合分散掉)，因而，這些研究也就無法揭示跳躍風險溢價對最優(yōu)投資策略的影響

7、。實際上，一個滿足“條件分散性”假設的信用債券組合并不存在，因為這個組合所要包含的債券數(shù)量需要趨近于無窮。大量的實證研究也表明跳躍風險溢價顯著地存在于信用債券市場。因此，在現(xiàn)實中跳躍風險是投資者投資于信用債券時無法回避的風險。
　　針對此不足，本文研究了一個代表性投資者投資于一個信用債券、股票以及銀行存款時的最優(yōu)資產配置問題。由于假設投資者僅投資一個信用債券，因而信用債券的跳躍風險依然存在，通過對其資產配置策略的研究，可以更好地理

8、解跳躍風險溢價對信用債券最優(yōu)投資策略的影響。
　　(2)揭示了違約相關性對信用債券最優(yōu)投資策略的影響
　　已有文獻對信用債券組合的最優(yōu)投資策略進行了研究，但遺憾的是，為了模型的簡便，這些文獻均假設資產組合中信用債券之間的違約相互獨立。但現(xiàn)實中，信用債券之間的違約往往并不是相互獨立的，而是存在一定的違約相關性。
　　為了使所研究的問題更符合實際，本文假設投資組合中的信用債券之間的違約存在相關性，在簡約化模型的框架下，研究

9、了隨機利率條件下投資者配置于信用債券組合、國債、股票和銀行存款的最優(yōu)投資組合問題。將違約相關性引入至投資組合并揭示了其對最優(yōu)投資策略的影響是本文與以往文獻的另一顯著不同和主要創(chuàng)新。
　　(3)給出了非自融資策略下信用債券的最優(yōu)投資策略
　　目前有關信用債券最優(yōu)投資策略的研究，均是以投資者的投資策略為自融資策略展開的，即假設投資者在投資期限內，除了初始財富外并沒有額外的資金進出。這一關鍵性的假設顯然不適合企業(yè)年金、養(yǎng)老基金、保