論我國(guó)新股發(fā)行制度改革【畢業(yè)論文】

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0 屆）</b></p><p>　　論我國(guó)新股發(fā)行制度改革</p><p>　　所在學(xué)院 </p><p>　　專業(yè)班級(jí) 市場(chǎng)營(yíng)銷

2、 </p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號(hào) </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　目 錄</b>&l

3、t;/p><p><b>　　摘 要1</b></p><p>　　Abstract.1</p><p><b>　　前 言2</b></p><p>　　一、新股發(fā)行概述2</p><p>　?。ㄒ唬┬鹿砂l(fā)行的概念2</p><p>　　（

4、二）新股發(fā)行的方式2</p><p>　　（三）新股發(fā)行定價(jià)理論2</p><p>　?。ㄋ模┬鹿砂l(fā)行抑價(jià)理論3</p><p>　　二、我國(guó)新股發(fā)行制度的演變4</p><p>　?。ㄒ唬徟齐A段4</p><p>　?。ǘ┖藴?zhǔn)制階段4</p><p>　?。ㄈ┍Ｋ]制階段5

5、</p><p>　　三、我國(guó)新股發(fā)行存在的問(wèn)題及分析5</p><p>　　（一）新股發(fā)行的高市盈率5</p><p>　?。ǘ┬鹿梢謨r(jià)問(wèn)題6</p><p>　　（三）市場(chǎng)公平問(wèn)題7</p><p>　　四、新股發(fā)行制度改革的宏觀背景8</p><p>　?。ㄒ唬┬鹿砂l(fā)行改革的總

6、體目標(biāo)8</p><p>　?。ǘ?shí)現(xiàn)與國(guó)際金融市場(chǎng)接軌8</p><p>　　五、完善我國(guó)新股發(fā)行制度的建議8</p><p>　?。ㄒ唬└膶?shí)質(zhì)管理原則為公開(kāi)原則8</p><p>　　（二） 理順新股發(fā)行市場(chǎng)參與者9</p><p>　?。ㄈ┩晟艻PO市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制9</p><

7、;p>　　（四）加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管9</p><p><b>　　結(jié)束語(yǔ)10</b></p><p><b>　　參考文獻(xiàn)10</b></p><p>　　[摘 要]本文以圍繞新股發(fā)行制度展開(kāi)，使大家對(duì)新股發(fā)行有初步了解，認(rèn)識(shí)新股發(fā)行存在的問(wèn)題以及新股發(fā)行改革的方向等。全文由五部分組成。第一是從概念上理解新股發(fā)行，

8、其中包括新股發(fā)行概念理解，新股發(fā)行的方式，還有相關(guān)理論介紹；第二介紹我國(guó)新股發(fā)行制度歷史演變；第三詳細(xì)介紹了我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)上存在的問(wèn)題以及發(fā)行制度和市場(chǎng)監(jiān)管上存在的缺陷，并分析其原因。第四闡述新股發(fā)行制度的宏觀經(jīng)濟(jì)背景及其重要性；第五是對(duì)完善我國(guó)新股發(fā)行制度的一些建議。該部分指出此次新股發(fā)行改革未解決的問(wèn)題，以及新股發(fā)行體制要向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，同時(shí)協(xié)調(diào)市場(chǎng)參與者的關(guān)系。</p><p>　　[關(guān)鍵詞] 新股發(fā)行 高

9、市盈率 高抑價(jià) 市場(chǎng)公平 定價(jià)理論</p><p>　　[Abstract] Article to introduce the system of IPO as the center, so we have a preliminary understanding of the IPO know that the problems of China IPO and The direction of reform I

10、PO. The first is the conceptual of IPO, including conceptual understanding of IPO, haw to IPO, IPO theory. The second is Institutional history of China IPO. The third is talk about the problem of IPO in China and the cau

11、se. The fourth described the background of the IPO reform and importance of IPO. The fifth is to imp</p><p>　　[Key Words] IPO High Price-earnings Ratio High IPO under Pricing Fair Market Pricing Theo

12、ry</p><p><b>　　朗讀</b></p><p>　　顯示對(duì)應(yīng)的拉丁字符的拼音</p><p><b>　　字典</b></p><p><b>　　名詞</b></p><p><b>　　reason</b><

13、;/p><p><b>　　cause</b></p><p><b>　　origin</b></p><p><b>　　wherefore</b></p><p><b>　　前 言</b></p><p>　　從我國(guó)證券市場(chǎng)建

14、立以來(lái)，尤其是自 1990 年 12 月上海證券交易所成立以來(lái)，取得了飛速的發(fā)展。截至2010年底，滬深股市總市值達(dá)到265400億元，市值排名躍居全球第二位。資本市場(chǎng)融資額、投資者數(shù)目顯著增加。2010年全年531家公司在A股市場(chǎng)融資10275.2億元，其中首發(fā)347家融資4883億元；全年實(shí)施重大資產(chǎn)重組47項(xiàng)，交易金額1338億元，市場(chǎng)化并購(gòu)重組進(jìn)一步活躍；全年核準(zhǔn)25家公司債券發(fā)行，融資603億元。交易所債券市場(chǎng)交易規(guī)模和債券存

15、量顯著增長(zhǎng)，成交76000億元，同比增長(zhǎng)88.6%。但是在肯定證券市場(chǎng)取得顯著成績(jī)的同時(shí)也應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，我國(guó)證券市場(chǎng)還是一個(gè)不成熟的市場(chǎng)，還存在著諸多問(wèn)題，首先就涉及到新股發(fā)行制度，這里既存在著新股發(fā)行定價(jià)的問(wèn)題，又有市場(chǎng)監(jiān)管以及制度創(chuàng)新。中國(guó)證監(jiān)會(huì)以及政府其它相關(guān)職能部門也高度重視新股發(fā)行存在的問(wèn)題，在歷史上也做出相應(yīng)的改革和調(diào)整。</p><p><b>　　一、新股發(fā)行概述 </b>

16、;</p><p>　?。ㄒ唬┬鹿砂l(fā)行的概念</p><p>　　IPO，首次公開(kāi)發(fā)行(Initial Public Offering)，是指私人公司在投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的幫助下，第一次公開(kāi)在股票市場(chǎng)上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為項(xiàng)目投資募集權(quán)益資本的行為。這種首次公開(kāi)發(fā)行的股票在我國(guó)通常被稱之為新股。</p><p>　?。ǘ┬鹿砂l(fā)行的方式</p>

17、<p>　　1．注冊(cè)制，也稱發(fā)行登記制，是指股票發(fā)行人在公開(kāi)募集和發(fā)行股票之前，需要按照法定程序向證券監(jiān)管部門申請(qǐng)注冊(cè)登記，同時(shí)依法提供與發(fā)行股票有關(guān)的一切資料，并對(duì)所提供的資料的真實(shí)性、可靠性承擔(dān)法律責(zé)任。在注冊(cè)制下，凡是將在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行和交易的股票，其發(fā)行人均需向證券主管機(jī)構(gòu)注冊(cè)登記。未經(jīng)注冊(cè)而發(fā)行股票的行為均構(gòu)成違法，注冊(cè)登記前進(jìn)行的任何與股票發(fā)行有關(guān)的實(shí)質(zhì)性行為（如宣傳媒介，確定承銷商等）也屬于違法行為[17]。&

18、lt;/p><p>　　2．核準(zhǔn)制，是指股票發(fā)行者不僅必須公開(kāi)有關(guān)發(fā)行股票的真實(shí)情況，而且所發(fā)行的股票還必須遵守公司法和股票法中規(guī)定的若干實(shí)質(zhì)性條件，股票監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合實(shí)質(zhì)條件股票的發(fā)行申請(qǐng)。核準(zhǔn)制遵循實(shí)質(zhì)管理原則，其基本理念認(rèn)為，證券發(fā)行市場(chǎng)并不是當(dāng)然成熟的，需要一個(gè)過(guò)渡階段。在此階段，必須通過(guò)證券監(jiān)管部門行政力量的干預(yù)，來(lái)培育有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體，提高投資者的專業(yè)水準(zhǔn)，以實(shí)現(xiàn)向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)換。核準(zhǔn)制下，股票發(fā)

19、行審核部門對(duì)發(fā)行人是否可以發(fā)行股票具有實(shí)質(zhì)上的行政裁量權(quán)，可以設(shè)定一些實(shí)質(zhì)性的發(fā)行條件，對(duì)發(fā)行人的披露材料真實(shí)性合理質(zhì)疑，通過(guò)強(qiáng)調(diào)事前監(jiān)管和事后監(jiān)管的同等重要性，從而達(dá)到保證市場(chǎng)穩(wěn)定的目的。</p><p>　?。ㄈ┬鹿砂l(fā)行定價(jià)理論</p><p>　　IPO定價(jià)一直是國(guó)際金融行業(yè)的一個(gè)難題，IPO定價(jià)是指獲準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行股票上市的公司與其承銷商共同確定將股票公開(kāi)發(fā)售給特定或非特定投資者的價(jià)

20、格。如何確定IPO價(jià)格，西方金融界形成的定價(jià)理論來(lái)對(duì)公開(kāi)發(fā)行股票上市的公司基本的價(jià)值的判斷。</p><p><b>　　1.現(xiàn)金流貼現(xiàn)法</b></p><p>　　現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，是由Graham和Dodd在1934年出版的《證券分析》中表述出來(lái)的，即指出股票內(nèi)在價(jià)值決定于公司的未來(lái)盈利能力。在此基礎(chǔ)上，Gordon對(duì)內(nèi)在價(jià)值作了進(jìn)一步的量化，提出了現(xiàn)金流量定價(jià)模

21、型。它是指用公司未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)可預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流量和公司末期價(jià)值的貼現(xiàn)現(xiàn)值來(lái)估算公司市場(chǎng)價(jià)值[18]。</p><p><b>　　2.可比公司分析法</b></p><p>　　可比公司分析法，是通過(guò)將目標(biāo)公司與具有相同行業(yè)和財(cái)務(wù)特征的上市公司進(jìn)行比較，來(lái)對(duì)公司進(jìn)行定價(jià)的方法。此法的關(guān)鍵是可比公司和經(jīng)營(yíng)參數(shù)的選擇[2]。</p><p>　　

22、3.經(jīng)濟(jì)收益附加值（EVA）法</p><p>　　EVA（Economic Value Added）或經(jīng)濟(jì)增加值最初由美國(guó)學(xué)者Stewart提出，并由美國(guó)著名咨詢公司Stern Stewart & Co. 在美國(guó)注冊(cè)。EVA也被稱為經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，它衡量了減除資本占用費(fèi)用后企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)， EVA=稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)-資本費(fèi)用。 </p><p>　?。ㄋ模┬鹿砂l(fā)行抑價(jià)理論</p

23、><p>　　新股發(fā)行抑價(jià)在各國(guó)股市廣泛存在，各國(guó)學(xué)者主要從信息學(xué)和行為學(xué)去解釋抑價(jià)問(wèn)題，代表性假說(shuō)有“訂單累積理論”、“贏者詛咒假說(shuō)”、“代理理論”等。</p><p>　　1.勝者的詛咒假說(shuō) </p><p>　　1986年，Rock提出了“勝者的詛咒”假說(shuō)。Capon 、Clapp與Campbell首先提出“勝者的詛咒”概念，認(rèn)為在任何拍賣活動(dòng)中，拍賣物價(jià)值都是不

24、確定的．勝者通常是那些對(duì)拍賣物估價(jià)過(guò)高的人，贏得拍賣物的收益因而通常低于正常收益，甚至是負(fù)收益。Rock提出IPO定價(jià)過(guò)高可能導(dǎo)致投資者和發(fā)行人陷入所謂的“勝者的詛咒”。假設(shè)在一項(xiàng)IP0活動(dòng)中有三類風(fēng)險(xiǎn)中性的基本當(dāng)事人：發(fā)行人、投資銀行及投資者，其中投資者可分為知情投資者(如機(jī)構(gòu)投資者)與非知情投資者。一方面，當(dāng)事人擁有關(guān)于IP0的不對(duì)稱信息：發(fā)行人擁有企業(yè)的內(nèi)部信息，但由于不能直接與投資者接觸，并不知道潛在的需求數(shù)量，而必須依賴于投資

25、銀行；投資銀行具有完善的銷售市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)且擁有潛在投資者的有關(guān)信息；知情投資者由于具有資金與信息優(yōu)勢(shì)因而在企業(yè)價(jià)值評(píng)估等方面具有私人信息，知道發(fā)行企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的期望值范圍，非知情投資者只能根據(jù)其它主體的行為做出判斷[19]。</p><p><b>　　2.訂單累積理論</b></p><p>　　Hanley首次提出。當(dāng)需求強(qiáng)烈時(shí)投資銀行并不完全向上調(diào)整其定價(jià)以保持其抑

26、價(jià)程度不變，而是在向上修正時(shí)抑價(jià)程度趨于更大，這種高水平的抑價(jià)現(xiàn)象被解釋為為了誘使投資者暴露他們個(gè)人對(duì)股票需求意愿而付出的補(bǔ)償。通常能得到較好的數(shù)據(jù)驗(yàn)證。被廣泛引用的支持這一理論的證據(jù)體現(xiàn)在詢價(jià)階段對(duì)發(fā)行價(jià)格的修改上。在路演過(guò)程中，投資銀行和發(fā)行人通過(guò)積累訂單可以確定基本的發(fā)行價(jià)區(qū)間，若需求強(qiáng)烈，投資銀行將設(shè)置一個(gè)較高的發(fā)行底價(jià)，但如果潛在的投資者知道其表示支付一個(gè)較高價(jià)格的意愿將導(dǎo)致一個(gè)較高的發(fā)行底價(jià)，那么這些投資者將要求得到回報(bào)。為

27、了誘使投資者暴露其真實(shí)出價(jià)意愿，投資銀行必須提供他們更多的股份分配量及足夠的抑價(jià)[2]。</p><p><b>　　3.代理理論</b></p><p>　　1982年，Baron提供了以代理理論為基礎(chǔ)的對(duì)抑價(jià)現(xiàn)象的解釋，其理論假設(shè)發(fā)行者擁有的信息量比投資銀行少但比投資者多，為使投資銀行在市場(chǎng)推銷中盡力并減少代理成本，發(fā)行人可能安排一些抑價(jià)．因?yàn)榘l(fā)行人不可能在沒(méi)有成

28、本支出的情況下而使投資銀行以發(fā)行人利益最大化行事，而且在發(fā)行人預(yù)計(jì)到發(fā)行上市后企業(yè)未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)幅度越大時(shí)其與投資銀行就如何定價(jià)頭寸的交易努力將越小。</p><p>　　2004年，Longhorn和Ritter在前人研究的基礎(chǔ)上，深入研究了承銷商和發(fā)行人之間的委托代理關(guān)系，他們主要研究了賦予主承銷商新股配售權(quán)所帶來(lái)的問(wèn)題。他們認(rèn)為，承銷商可能為了擴(kuò)大其市場(chǎng)影響力，與市場(chǎng)投資者建立起長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，故意低定價(jià)發(fā)行

29、，然后將這些股票配售給買方客戶，最終造成發(fā)行人利益的損失[2]。</p><p>　　二、我國(guó)新股發(fā)行制度的演變</p><p><b>　?。ㄒ唬徟齐A段</b></p><p>　　從1990到1998年，在這個(gè)階段我國(guó)股票發(fā)行審核一直采用有額度管理的政府主管部門審批制。審批制采用行政和計(jì)劃的辦法分配股票發(fā)行的指標(biāo)和額度，由地方政府或行業(yè)

30、主管部門根據(jù)指標(biāo)推薦企業(yè)發(fā)行股票的一種發(fā)行制度。政府職能機(jī)構(gòu)根據(jù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體布局和產(chǎn)業(yè)政策，確定每年股票發(fā)行總額，公司發(fā)行股票額度必須符合計(jì)劃指標(biāo)。因此公司發(fā)行股票的首要條件是取得指標(biāo)和額度。在爭(zhēng)取到推薦發(fā)行指標(biāo)后，擬發(fā)行企業(yè)進(jìn)行改制及準(zhǔn)備發(fā)行申請(qǐng)材料。批準(zhǔn)發(fā)行是指通過(guò)預(yù)選獲得發(fā)行額度的企業(yè)，向證監(jiān)會(huì)報(bào)送申請(qǐng)材料，經(jīng)過(guò)一系列審核、復(fù)審，由證監(jiān)會(huì)出具批準(zhǔn)發(fā)行的有關(guān)文件，批準(zhǔn)發(fā)行。</p><p>　　我國(guó)新股發(fā)

31、行制度采用審批制，我國(guó)證券市場(chǎng)起步階段的市場(chǎng)實(shí)際情況。由于當(dāng)時(shí)新股發(fā)行市場(chǎng)法制不健全，市場(chǎng)運(yùn)作不規(guī)范，以及國(guó)有企業(yè)改革需要，因而對(duì)股票發(fā)行采用行政審批制度是十分必要的。但是隨著新股發(fā)行市場(chǎng)發(fā)展壯大、新股發(fā)行法律法規(guī)逐漸完善，審批制計(jì)劃性和缺乏效率的缺陷逐漸暴露。由于額度受到嚴(yán)格限制并且限定新股發(fā)行市盈率，一方面造成股票市場(chǎng)供給小于需求，而大量?jī)?yōu)秀的公司卻不能通過(guò)上市融資取得更一步的發(fā)展，另一方面由于發(fā)行價(jià)格被嚴(yán)格控制，使得這一階段新股發(fā)

32、行價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重不均衡，造成新股首日收益率居高不下。這使得審批制 不能滿足證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的要求。</p><p><b>　　（二）核準(zhǔn)制階段</b></p><p>　　從1999年到2004，我國(guó)初步確立的新股發(fā)行制度以實(shí)質(zhì)管理原則為核心的核準(zhǔn)制。1998年12月29日，第九屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第六次會(huì)議通過(guò)《中華人民共和國(guó)證券法》，自1999年7

33、月1日起施行。核準(zhǔn)制與審批制最大的區(qū)別在于取消了人為的額度分配，只要符合《證券法》和《公司法》要求的公司就可以申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票，但是發(fā)行人需要充分公布企業(yè)的真實(shí)狀況，證券主管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)。</p><p>　　《證券法》其中第11條第1款規(guī)定“公開(kāi)發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，發(fā)行人必須向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)提交公司法規(guī)定的申請(qǐng)文件和國(guó)務(wù)院證

34、券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的有關(guān)文件。”</p><p><b>　?。ㄈ┍Ｋ]制階段</b></p><p>　　從2004至今，我國(guó)實(shí)行核準(zhǔn)之中更先進(jìn)的保薦制。2003年12月28日《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》。根據(jù)保薦制要求，保薦人負(fù)責(zé)對(duì)擬發(fā)行人進(jìn)行上市推薦和輔導(dǎo)，有核實(shí)公司發(fā)行文件所載資料的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整的義務(wù)，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度。保薦人不僅承擔(dān)上

35、市后持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任，還將責(zé)任落實(shí)到個(gè)人。</p><p>　　三、我國(guó)新股發(fā)行存在的問(wèn)題及分析</p><p>　?。ㄒ唬┬鹿砂l(fā)行的高市盈率</p><p>　　新股發(fā)行高市盈率是與股票發(fā)行公司價(jià)值作對(duì)比，本質(zhì)是反映新股的估值過(guò)高，存在泡沫的現(xiàn)象。由于新股發(fā)行的高市盈率導(dǎo)致了新股發(fā)行市場(chǎng)的一系列問(wèn)題，如新股的高發(fā)行價(jià)，高超募等。這些問(wèn)題的存在可能扭曲市場(chǎng)，約束市場(chǎng)本

36、身的效率。</p><p>　　圖1. 2009年三板新股平均發(fā)行市盈率對(duì)比</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券投資銀行總部</p><p><b>　　1.案例舉證</b></p><p>　　從圖一可以明顯看出我國(guó)新股發(fā)行市盈率普遍偏高。舉一個(gè)典型例子:2010年5月6日，海普瑞登陸中小板，發(fā)行價(jià)高達(dá)148元，發(fā)

37、行市盈率高達(dá)73倍，甚至遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)外醫(yī)藥行業(yè)的平均市盈率，而中國(guó)真正具有原創(chuàng)產(chǎn)品的同仁堂也不過(guò)是40~50倍市盈率，而長(zhǎng)期來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)只有20~30倍的市盈率。</p><p>　　海普瑞IPO的募資項(xiàng)目為年產(chǎn)5萬(wàn)億單位的肝素鈉原料藥生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，計(jì)劃投資8.65億元，將于2012年7月1日投入使用。而截至2010年12月31日，海普瑞對(duì)這個(gè)項(xiàng)目的投入金額僅572.14萬(wàn)元，占計(jì)劃投入金額的0.66%。而海普瑞上

38、市時(shí)的超募資金高達(dá)50.7億元，但對(duì)于這些超募資金，海普瑞除了用于償還銀行貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金之外，至今仍沒(méi)有提出過(guò)任何關(guān)于這筆資金的使用計(jì)劃，目前剩余40億元正躺在銀行賬戶中產(chǎn)生不菲的利息。</p><p>　　IPO市場(chǎng)是為企業(yè)募集發(fā)展的資金，而如此巨額資金躺在銀行里，不發(fā)揮應(yīng)有的作用，約束了市場(chǎng)本身的效率?！叭摺眴?wèn)題是一各種因素共同作用的結(jié)果，這其中既有市場(chǎng)的原因，也有非市場(chǎng)的因素。</p>

39、<p><b>　　2.原因分析</b></p><p>　　首先，高市盈率應(yīng)從市場(chǎng)參與者自身先予以考慮。市場(chǎng)價(jià)格是市場(chǎng)上供需雙方共同選擇的結(jié)果。因此高市盈率從一個(gè)側(cè)面反映了新股發(fā)行市場(chǎng)中存在的市場(chǎng)需求旺盛、新股供應(yīng)不足的情況。新股發(fā)行涉及發(fā)行公司、中介機(jī)構(gòu)與投資者。每個(gè)參與者利益訴求不同，經(jīng)過(guò)多方博弈，妥協(xié)。最終達(dá)成可接受的新股發(fā)行價(jià)格。最終實(shí)現(xiàn)公司上市。但從這個(gè)方面來(lái)講，高市盈

40、率存在有其合理性。對(duì)發(fā)行公司而言，估值越高，股價(jià)越高，募集的資金就越多，而且多多益善。而中介機(jī)構(gòu)最核心的是承銷商。新股發(fā)行定價(jià)主要取決于承銷商與參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者。對(duì)承銷商來(lái)說(shuō)，高市盈率是能力與影響力的表現(xiàn)，今日之“作為”有利于日后招攬更多的生意。而超募能收取更高比例的承銷費(fèi)的政策刺激承銷商盡量做高價(jià)格。而作為新股買入方的參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)，必須保證其投資獲利，股價(jià)為高，則其遭受的風(fēng)險(xiǎn)越大。但現(xiàn)有機(jī)制導(dǎo)致報(bào)價(jià)與責(zé)任分屬兩碼事。他們不會(huì)因?yàn)?/p>

41、高報(bào)價(jià)而必須承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　其次，高市盈率是受我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)與新股發(fā)行的高抑價(jià)共同作用。目前我國(guó)股市仍是一個(gè)以中小投資者為主的這么一個(gè)市場(chǎng)，100萬(wàn)以下的中小投資者占了70%。。由于中小投資者自身的局限性，在獲取信息，以及對(duì)信息加工整理方面的欠缺，導(dǎo)致投資的非理性。我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)長(zhǎng)期的IPO高抑價(jià)，同時(shí)我國(guó)新股發(fā)行采用審核制，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)大大降低。使得在新股申購(gòu)過(guò)程中會(huì)存在的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的

42、問(wèn)題，從而有“打新”資金就會(huì)通過(guò)各種渠道向一級(jí)市場(chǎng)靠攏， 熱衷于“打新”的投資者的申購(gòu)新股的動(dòng)機(jī)主要是建立在對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)的預(yù)期上，他們根本不在意發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況和股票內(nèi)在價(jià)值。一級(jí)市場(chǎng)上，囤積的巨額打新資金曾一度達(dá)到30000億元， “打新”的低風(fēng)險(xiǎn)和高收益特征是投資者熱衷于申購(gòu)新股的根本原因，年均收益率達(dá)20%以上的高收益率助推了投資者的熱情，導(dǎo)致更多的投機(jī)資金流入一級(jí)市場(chǎng)，推高了新股發(fā)行的高發(fā)行價(jià)、高市盈率與高超募資金等情況。&

43、lt;/p><p>　　最后，隨著新股發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)展壯大，新股供求矛盾越來(lái)越突出。我國(guó)現(xiàn)有的市場(chǎng)發(fā)行體制限制了新股發(fā)行的規(guī)模，市場(chǎng)需求增長(zhǎng)造成了新股發(fā)行“三高”問(wèn)題。</p><p><b>　?。ǘ┬鹿梢謨r(jià)問(wèn)題</b></p><p>　　新股抑價(jià)是指新股公開(kāi)發(fā)行價(jià)格（IPO價(jià)格）明顯低于新股上市首日的收盤價(jià)格，投資者可以通過(guò)一二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)差

44、獲得高額的初始回報(bào)率。</p><p>　　表1. A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)樣本研究結(jié)果[20]</p><p>　　如表一所示，我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)存在嚴(yán)重的新股抑價(jià)。解釋在過(guò)去的十幾年中，中國(guó)內(nèi)地A股市場(chǎng)新股上市的高抑價(jià)可以從兩方面入手。一是IPO定價(jià)，另一方面則是二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過(guò)高。世界各國(guó)都存在IPO抑價(jià)問(wèn)題，西方學(xué)者從信息不對(duì)稱，承銷商等方面解釋新股發(fā)行價(jià)低于新股上市首日的收盤價(jià)格。由于西方

45、學(xué)者普遍認(rèn)為股市的收盤價(jià)反映當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)新股的最終定價(jià)。是市場(chǎng)理性追求的結(jié)果，因此理論研究沒(méi)有考慮到二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的問(wèn)題。</p><p>　　造成我國(guó)新股發(fā)行高抑價(jià)的原因有以下三點(diǎn):</p><p>　　1.歷史遺留問(wèn)題，股權(quán)分置。</p><p>　　政府出于我國(guó)證券市場(chǎng)出于起步階段的考慮，各種法律法規(guī)，理論建立還不完善，投資者缺乏教育。為抑制新股發(fā)行的投機(jī)性，對(duì)新

46、股發(fā)行市盈率做出18到20倍的限制。同時(shí)由于國(guó)有企業(yè)改革的需要，將一些國(guó)有企業(yè)納入上市議程，為保證國(guó)家對(duì)上市國(guó)有企業(yè)不喪失控股權(quán)，對(duì)A股市場(chǎng)的上市的國(guó)有企業(yè)股份按能否在證券交易所上市交易，被區(qū)分為非流通股和流通股，這是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程形成的特殊問(wèn)題。</p><p>　　股權(quán)分置不能適應(yīng)資本市場(chǎng)開(kāi)放和穩(wěn)定的要求。它扭曲了股票市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。在股權(quán)分置狀態(tài)下，由于約有三分之二的股份不能上市流通，導(dǎo)致上市公司流通股

47、本規(guī)模相對(duì)較小，隨之而來(lái)的是投機(jī)、股價(jià)異常波動(dòng)、定價(jià)不合理等問(wèn)題。由于我國(guó)當(dāng)時(shí)內(nèi)地股票市場(chǎng)發(fā)育還不夠成熟，資本市場(chǎng)規(guī)模較小，在投資者投資途徑相對(duì)單一的情況下，巨額資金追逐相對(duì)較少的股票，進(jìn)一步凸顯了供求矛盾，必然造成較高的發(fā)行抑價(jià)率。</p><p>　　2．新股發(fā)行價(jià)格管制</p><p>　　政府出于我國(guó)證券市場(chǎng)出于起步階段的考慮，各種法律法規(guī)，理論建立還不完善，投資者缺乏教育。為抑制

48、新股發(fā)行的投機(jī)性，對(duì)新股發(fā)行市盈率做出18到20倍的限制。這與西方成熟證券市場(chǎng)的平均市盈率相一致，但不同的是一個(gè)是市場(chǎng)選擇，一個(gè)是政府管制。鑒于我國(guó)新興市場(chǎng)的市場(chǎng)特性，新股需求旺盛，價(jià)格傳導(dǎo)至二級(jí)市場(chǎng)形成高收盤價(jià)。因此只有讓新股定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化才能新股抑價(jià)指標(biāo)趨向合理。</p><p>　　3. 市場(chǎng)的供求矛盾</p><p>　　我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不成熟，二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)較強(qiáng)。證券市場(chǎng)的制度不健

49、全，監(jiān)管不力缺乏有效手段遏制投機(jī)現(xiàn)象，再加上股票總體供給不足。使得二級(jí)市場(chǎng)估值水平過(guò)高，存在大量泡沫，從而造成新股抑價(jià)。</p><p>　?。ㄈ┦袌?chǎng)公平問(wèn)題 </p><p>　　我國(guó)股票市場(chǎng)建立才僅僅十幾年，目前正處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，由于相關(guān)法律法規(guī)不健全，缺乏有效地監(jiān)督機(jī)制，出現(xiàn)股市操縱，內(nèi)幕交易等損害廣大投資者的利益。市場(chǎng)公平是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的最基本的要求之一，市場(chǎng)公平問(wèn)題關(guān)系到我國(guó)證券市場(chǎng)

50、的健康有序的發(fā)展。</p><p>　　1.新股申購(gòu)存在不公。新股發(fā)行市場(chǎng)的博弈，最終是在在機(jī)構(gòu)和散戶之間展開(kāi)的。目前普遍采用的發(fā)行方式，無(wú)論是市值配售還是資金申購(gòu)，大都存在著對(duì)機(jī)構(gòu)有利對(duì)散戶不利等問(wèn)題。一方面機(jī)構(gòu)投資者既可參與網(wǎng)下配售，又可以進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)，而中小投資者只能參與網(wǎng)上申購(gòu)；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者在資金申購(gòu)中有中小投資者不可比擬的資金優(yōu)勢(shì)。因此，在積極探索新股發(fā)行價(jià)格形成機(jī)制、合理確定新股發(fā)行價(jià)格的同時(shí)

51、，努力確保價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯的新股在發(fā)行時(shí)向中小投資者傾斜，讓廣大散戶享受真正意義上的與機(jī)構(gòu)平等的權(quán)利。 </p><p>　　2.高管套現(xiàn)問(wèn)題。新股發(fā)行市場(chǎng)的博弈還存在與投資者與發(fā)行者之間?！肮靖吖芴赚F(xiàn)”本身并不有違公平，但公司上市的招股說(shuō)明書(shū)信息存在過(guò)度包裝過(guò)度、并且存在風(fēng)險(xiǎn)揭示不到位。股票發(fā)行后公司高管實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)，使投資者蒙受損失。漢王科技就是最典型的例子：2011年3月18日（周五），漢王科技發(fā)布年報(bào)利好消息，

52、稱全年總收入突破12億元，較2009年增長(zhǎng)112.71%，重大利好推動(dòng)股票順勢(shì)上漲。3月21日（周一）公司9名現(xiàn)任高管集體就減持，當(dāng)天股票大跌。4月18日公司發(fā)布一季報(bào)預(yù)期虧損，將虧損4000萬(wàn)元至5000萬(wàn)元之后更是利空不斷：“中報(bào)預(yù)虧9000萬(wàn)至9800萬(wàn)元” “主營(yíng)產(chǎn)品電子書(shū)大幅降價(jià)” “計(jì)提3000萬(wàn)元至4000萬(wàn)元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，導(dǎo)致2011年上半年業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大虧損”。目前股價(jià)幾乎腰斬，包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的眾多投資者損失慘重。

53、</p><p>　　四、新股發(fā)行制度改革的宏觀背景</p><p>　　（一）新股發(fā)行改革的總體目標(biāo)</p><p>　　2009年6月10日新的一輪新股發(fā)行制度改革開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制指導(dǎo)意見(jiàn)》。證監(jiān)會(huì)發(fā)布此次新股發(fā)行體制改革將堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，促進(jìn)新股定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化，注重培育市場(chǎng)約束機(jī)制，推動(dòng)發(fā)行人、投資人、承銷商等市場(chǎng)主體歸位盡

54、責(zé)，重視中小投資人的參與意愿。新股改革的主要內(nèi)容有以下四點(diǎn)，一是在新股定價(jià)方面，完善詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，淡化行政指導(dǎo)，形成進(jìn)一步市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制。使市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到優(yōu)化，買方、賣方的內(nèi)在制衡機(jī)制得以強(qiáng)化；二是在發(fā)行承銷方面，增加承銷與配售的靈活性，理順承銷機(jī)制，強(qiáng)化買方對(duì)賣方的約束力和承銷商在發(fā)行活動(dòng)中的責(zé)任，逐步改變完全按資金量配售股份提升股份配售機(jī)制的有效性，緩解巨額資金申購(gòu)新股狀況，提高發(fā)行的質(zhì)量和效率。；三是優(yōu)化網(wǎng)

55、上發(fā)行機(jī)制，股份分配適當(dāng)向有申購(gòu)意向的中小投資者傾斜，緩解巨額資金申購(gòu)新股狀況。在風(fēng)險(xiǎn)明晰的前提下，中小投資者的參與意愿得到重視，向有意向申購(gòu)新股的中小投資者適當(dāng)傾斜。四是加強(qiáng)新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示，明晰發(fā)行市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。增強(qiáng)揭示風(fēng)險(xiǎn)的力度，強(qiáng)化一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。</p><p>　?。ǘ?shí)現(xiàn)與國(guó)際金融市場(chǎng)接軌</p><p>　　中國(guó)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，A股市場(chǎng)也躍居全球第二位。但由于我國(guó)過(guò)去

56、新股發(fā)行體制中存在過(guò)多的行政干預(yù)，所以我國(guó)的新股發(fā)行市場(chǎng)一直相對(duì)獨(dú)立于國(guó)際金融體系之外，出現(xiàn)我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得不到國(guó)際上的認(rèn)可，而國(guó)際上的新股定價(jià)也很少對(duì)國(guó)內(nèi)發(fā)行構(gòu)成影響，同時(shí)“政策股市”被國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者所詬病。這與我國(guó)在經(jīng)濟(jì)對(duì)極不相稱，因此完善我國(guó)新股發(fā)行制度，融入國(guó)際金融市場(chǎng)更好的使實(shí)現(xiàn)定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化，合理化。</p><p>　　五、完善我國(guó)新股發(fā)行制度的建議</p><p

57、>　　（一）改實(shí)質(zhì)管理原則為公開(kāi)原則</p><p>　　“公開(kāi)制度作為現(xiàn)代社會(huì)與產(chǎn)業(yè)弊病的矯正手段而被推崇”，“太陽(yáng)是最有效的防腐劑，光亮是最有能力的警察”。這是美國(guó)法學(xué)家劉易斯·D·布蘭迪說(shuō)過(guò)的一段話。他認(rèn)為公開(kāi)制度是衡量現(xiàn)代社會(huì)是非曲直的價(jià)值觀判斷。公開(kāi)原則同樣適用于新股發(fā)行，首先體現(xiàn)在市場(chǎng)監(jiān)管，其次體現(xiàn)在發(fā)行定價(jià)。</p><p>　　實(shí)質(zhì)管理原則名義上規(guī)

58、定了公司上市的標(biāo)準(zhǔn)，降低市場(chǎng)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)。但事實(shí)并非如此，從我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)運(yùn)行就可看出整個(gè)市場(chǎng)投機(jī)氛圍很濃厚，新股發(fā)行高市盈率，高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募資金以及新股發(fā)行高抑價(jià)。一方面是實(shí)質(zhì)管理原則降低了發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)在新股申購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，而且限制了新股發(fā)行的規(guī)模。在增加新股需求的同時(shí)，限制了供給，造成供需矛盾。另一方面實(shí)質(zhì)管理原則誘發(fā)企業(yè)為謀求上市過(guò)度包裝過(guò)度夸大公司業(yè)績(jī)的現(xiàn)象，上市后與其預(yù)期業(yè)績(jī)得不到驗(yàn)證后造成股價(jià)動(dòng)蕩。

59、鑒于以上原因個(gè)人認(rèn)為新股發(fā)行制度改革堅(jiān)持公開(kāi)原則要優(yōu)于實(shí)質(zhì)管理原則。</p><p>　?。ǘ?理順新股發(fā)行市場(chǎng)參與者</p><p>　　先簡(jiǎn)單梳理一下存在于IPO市場(chǎng)存在著四種角色。第一類是股票發(fā)行者，它是市場(chǎng)股票的提供者，需要將手中股票換成企業(yè)所需的資金。第二類是投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者和散戶，它們是資金的擁有者，需要進(jìn)行股票上投資以達(dá)到獲利的目的，第三類是中介機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)的作用是

60、溝通投資者和發(fā)行者，提高市場(chǎng)配置的效率。通過(guò)它們達(dá)成交易賺取傭金。第四類是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)整個(gè)市場(chǎng)的監(jiān)督管理，確保IPO發(fā)行規(guī)則被執(zhí)行。</p><p>　　1.發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用。規(guī)定機(jī)構(gòu)投資者在初步詢價(jià)和累計(jì)詢價(jià)結(jié)構(gòu)的責(zé)任，明確其權(quán)利和義務(wù)，使得詢價(jià)結(jié)果真正基于公司內(nèi)在價(jià)值。根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)承擔(dān)應(yīng)負(fù)的責(zé)任。一般來(lái)講，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)起穩(wěn)定器的作用，但中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者卻沒(méi)有起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，反

61、而導(dǎo)致操縱市場(chǎng)等不規(guī)范現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，使得市場(chǎng)大起大落、操縱投機(jī)嚴(yán)重。需要監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)規(guī)范操作。</p><p>　　2.處理好投資者中機(jī)構(gòu)和散戶的關(guān)系。由于我國(guó)證券市場(chǎng)還屬于新興證券市場(chǎng)，各方面機(jī)制還不健全，同時(shí)投資者結(jié)構(gòu)中散戶投資者比重較大。機(jī)構(gòu)投資者的掌握眾多的社會(huì)資源，在資本市場(chǎng)的博弈中存在信息不對(duì)稱，在新股發(fā)行制度改革前普遍采用的發(fā)行方式，無(wú)論是市值配售還是資金申購(gòu)，大都存在著對(duì)機(jī)構(gòu)有利對(duì)散戶不利等

62、問(wèn)題。因此，在積極探索新股發(fā)行價(jià)格形成機(jī)制、合理確定新股發(fā)行價(jià)格的同時(shí)，努力確保價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯的新股在發(fā)行時(shí)向中小投資者傾斜，讓廣大散戶享受真正意義上的與機(jī)構(gòu)平等的權(quán)利。</p><p>　　（三）完善IPO市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制</p><p>　　市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制確立始終是新股發(fā)行制度改革的核心。經(jīng)過(guò)歷時(shí)兩年的新股發(fā)行制度改革，雖然在完善詢價(jià)和申購(gòu)報(bào)價(jià)約束機(jī)制、淡化行政指導(dǎo)以及努力形成市場(chǎng)化價(jià)格

63、形成機(jī)制等方面取得了不少進(jìn)展，但新股發(fā)行定價(jià)過(guò)高、上市后投資者用腳投票、大量新股跌破發(fā)行價(jià)、參與主體投入產(chǎn)出嚴(yán)重脫節(jié)等問(wèn)題，依然十分突出。IPO市場(chǎng)供求關(guān)系確定價(jià)格和發(fā)行量，因此，改革后的新股發(fā)行制度，首先應(yīng)協(xié)調(diào)發(fā)行者和投資者利益關(guān)系。整個(gè)市場(chǎng)是圍繞發(fā)行者和投資者建立起來(lái)的，因此理順發(fā)行者與投資者之間的利益關(guān)系。目前市場(chǎng)很難界定參與者角色，保薦人直投問(wèn)題就是例證。市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)由于特殊的市場(chǎng)地位，很容易掌握市場(chǎng)的內(nèi)幕信息，同時(shí)有參與直接投

64、資。因此，維護(hù)保薦人的獨(dú)立性是保薦制得以實(shí)施的基礎(chǔ)。</p><p><b>　?。ㄋ模┘訌?qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管</b></p><p>　　建立一個(gè)被多數(shù)市場(chǎng)參與者接受的市場(chǎng)規(guī)則，這個(gè)規(guī)則首先的功能對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行中的非法行為進(jìn)行界定和懲處，而不是直接參與控制新股發(fā)行規(guī)模，發(fā)行總量。市場(chǎng)監(jiān)管部門要對(duì)招股說(shuō)明書(shū)等信息存在過(guò)度包裝、風(fēng)險(xiǎn)揭示不到位，甚至于過(guò)會(huì)企業(yè)被媒體質(zhì)疑材料造假的現(xiàn)象要

65、進(jìn)行查處，對(duì)于存在違法行為的市場(chǎng)主體要依法承擔(dān)法律責(zé)任；市場(chǎng)監(jiān)管的另一個(gè)監(jiān)管重點(diǎn)是查處內(nèi)幕交易。一個(gè)好的法制的市場(chǎng)可以有效的減少市場(chǎng)的非理性。</p><p><b>　　結(jié)束語(yǔ)</b></p><p>　　新股發(fā)行市場(chǎng)制度的作用不僅是滿足市場(chǎng)需求；更重要的是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，以及市場(chǎng)融資功能。</p><p>　　價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能反映在新股發(fā)行市場(chǎng)就

66、是發(fā)行者，中介機(jī)構(gòu)和投資者等交易參與者通過(guò)公開(kāi)公正的交易機(jī)制，形成趨于理性的新股發(fā)行價(jià)格。要重點(diǎn)防止股市操縱，信息不對(duì)稱，內(nèi)幕交易。這就要求發(fā)展新股發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模，只有交易參與者眾多，可以有效防止存在的股市操縱；其次是發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的交易中的作用，機(jī)構(gòu)投資者在信息、資金和人力等方面具有優(yōu)勢(shì)。可以深入熟悉該股票行情，挖掘價(jià)格支撐，做出理性價(jià)格判斷。最后是提高交易透明度，這需要監(jiān)管部門制定相應(yīng)的新股發(fā)行交易細(xì)則，規(guī)范發(fā)行交易流程；同時(shí)需要加強(qiáng)

67、市場(chǎng)監(jiān)管，樹(shù)立新股發(fā)行相關(guān)的法律法規(guī)在市場(chǎng)參與者心中的地位。</p><p>　　市場(chǎng)融資功能作為新股發(fā)行市場(chǎng)的一項(xiàng)重要職能，作為一個(gè)重要的融資平臺(tái)，我國(guó)優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛選擇海外上市，反映了我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)還存在很多不足的地方。這一方面需要政府加強(qiáng)監(jiān)管，另一方面要求政府制定監(jiān)管政策要有長(zhǎng)效性。只有這樣才能留住本國(guó)優(yōu)秀企業(yè)，同時(shí)吸引到海外企業(yè)，實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行市場(chǎng)持續(xù)快速發(fā)展。</p><p&g

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