中國城投債發(fā)展方向以及各地如何在城投債方面做好各項

1、債券信用評級簡介,,劉洪芳 鵬元資信評估有限公司,,主要內容提綱,信用評級介紹主體信用評級關注要點債券增信操作要點影響債券發(fā)行利率的因素分析,一、信用評級介紹,信用評級是關于債務人未來能否及時償還其債務本息能力和意愿相對風險的意見(預測與評價),并用特定符號表示信用等級的一種制度。三大關注：關注債權人、關注未來、關注現金流它也通過考察債務違約后債權人損失的嚴重程度而對債務的投資質量做出評價。它幫助投資人決定其固定收益投

2、資賠錢的相對可能性。評級是一種觀點，它不能代替投資者（授信者）本身做出投資（授信）選擇 ，高信用級別的被評對象不一定就比低信用等級的被評對象好評級衡量信用風險，而不計量其它投資風險評級是面向未來的判斷，而不是著眼于過去事實的審計評級不包括對欺詐風險的評價，評級不比信息本身更可靠評級機構不對評級結果使用者使用評級結果的后果承擔法律責任和經濟責任市場參與者依賴于評級不一定是由于它們是對的，而是因為它們是權威的判斷,何謂信用評級,

3、固定收益證券風險,利率風險,流動性風險,價格風險,違約風險,,,,,,,,信用評級衡量什么,主體評級：是對受評對象如期償還其優(yōu)先無擔保債務的能力和償債意愿的綜合評價，評定的等級代表其長期的違約可能性大小。債項評級：是指對發(fā)行人發(fā)行的特定債務融資工具的評級，評定的是該具體工具違約可能性及損失程度。其與主體評級之間的差異取決于債務本身的增信條件和優(yōu)先程度。評級展望：長期評級在中期（通常6 個月到2 年）的可能變化方向。信用觀察名單：

4、信用觀察強調短期或長期評級的潛在變化，關注需要特別監(jiān)視的可能導致級別變動的重要事件和短期趨勢，包括并購、資產重組、監(jiān)管行為或者預期的經營變化等重大事項，當上述事項發(fā)生或者與期望的趨勢出現差異，并且需要額外的信息來評價當前評級時，就會將其列入信用觀察名單，但并不意味著必然會出現評級改變。,降低投資（授信）風險 由于中小投資者不可能獲得證券發(fā)行人（受信人）的全部信息，因此難以對眾多證券進行精確分析和選擇。通過評級機構對擬發(fā)行債券還本

5、付息的可靠程度進行客觀、公正和權威的評定，可以加強授信人與受信人之間的信息溝通，提高資金融通質量，降低信用風險和交易成本。確定融資成本依據 債券評級的結果往往成為債券的定價基礎。在一個完全市場化的資本市場，金融工具風險與發(fā)行利率成反方向變動，一般來說，信用等級越高的證券，越容易得到投資者的信任，能夠以較低的利率發(fā)行；而信用等級低的證券，風險較大，只能以較高的利率發(fā)行。擴大市場交易主體范圍 通過評級，使市場參與者不僅有

6、大的機構投資者，也有中小投資者，擴大了市場交易主體的范圍，拓寬了資金來源渠道，從總體上有助于降低融資成本、提高資金營運效率。,信用評級的作用,國內長期信用評級符號,除AAA級、CCC級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“-”符號進行微調。,9,二、主體信用評級關注要點,鵬元產業(yè)債評級分析框架,,產業(yè)債級別評定標準要點,行業(yè)分析,區(qū)域分析,宏觀經濟、行業(yè)政策行業(yè)生命周期、行業(yè)競爭狀況,區(qū)域經濟狀況區(qū)域經濟政策區(qū)域資源及條

7、件,管理與戰(zhàn)略分析,公司治理狀況、管理體制、發(fā)展戰(zhàn)略等,會計政策、資產結構與質量、運營效率、盈利能力、資本結構與財務安全性、現金流、財務彈性,,債券條款分析,,第三方擔保、抵押、質押等,債券信用等級,,,外部經營環(huán)境分析,,發(fā)行人素質分析,,信用增級分析,12,經營與競爭分析,業(yè)務規(guī)模、競爭能力、業(yè)務及經營區(qū)域的多樣化、產品質量、營銷能力等,財務分析,,,鵬元產業(yè)債級別評定關注要點,評級關注要素業(yè)務運營能力分析規(guī)模及市場

8、地位：收入、業(yè)務量、市場占有率等，強大的市場地位使公司有能力進行固定資產再投資和增加研發(fā)支出，維持公司在產品上的優(yōu)勢，同時也可以對購銷渠道施加更多的影響；業(yè)務多樣化：產品結構、客戶群和業(yè)務模式等多樣化，多樣化可以規(guī)避單一業(yè)務周期要素的影響，避免所有業(yè)務受到相同外部因素沖擊；成本優(yōu)勢及盈利能力同業(yè)比較：毛利率、原料占成本比重、原料自給率等，盈利能力是一種信用保障的關鍵因素，一個盈利能力具有比較優(yōu)勢的公司，自身產能現金能力和吸引外部資金

9、能力均較強，更能經受商業(yè)逆境的沖擊；管理團隊：行業(yè)經驗、穩(wěn)定性等。,鵬元產業(yè)債級別評定關注要點,評級關注要素財務實力分析資本結構：資產負債率、有息債務/權益等；現金流與債務：FFO、EBITDA、FFO/有息債務、 FFO/資本性開支、 EBITDA/利息等；流動性壓力：流動負債、短期有息債務、固定費用等；財務彈性：資產質量、銀行授信、外部支持等。,鵬元產業(yè)債級別評定關注要點,評級關注要素業(yè)務運營風險情景分析競爭優(yōu)勢下降

10、或喪失；核心業(yè)務盈利能力下滑或不穩(wěn)定；特定行業(yè)因素影響；新業(yè)務風險；核心管理團隊流失。財務風險情景分析財務杠杠不斷提高；現金生成能力惡化；流動性壓力加大；財務彈性減弱或喪失。,案例-產業(yè)債評級現狀,上市公司與非上市公司區(qū)別對待上市公司在財務數據的真實性、公司治理結構的完善程度、融資與再融資能力（尤其是股權融資能力）等方面均優(yōu)于非上市公司,注：均為11年報數據,案例-產業(yè)債評級現狀,國有企業(yè)與民營企業(yè)區(qū)別對待國企在股東支持能力

11、、管理規(guī)范程度、償債意愿、行政資源協調能力等方面優(yōu)于民營企業(yè)。,注：均為11年報數據,案例-產業(yè)債評級現狀,級別上調趨勢明顯發(fā)行人付費模式下，評級機構為提高業(yè)績，有放松評級標準的嫌疑；近幾年我國經濟總體仍處于快速發(fā)展時期，發(fā)債企業(yè)本身業(yè)務規(guī)模、盈利與現金流獲取能力有所增長；“國進民退”政策的導向下，資源向優(yōu)勢企業(yè)集中趨勢明顯，壟斷與半壟斷企業(yè)（通常是發(fā)債企業(yè)）獲取得超常規(guī)的發(fā)展；,區(qū)域經濟區(qū)域概況：行政級別、人口、面積、地理位置

12、、交通條等件、自然資源、區(qū)域規(guī)劃及政策支持經濟實力：地方經濟規(guī)模與增長速度，產業(yè)結構，產業(yè)集聚、支柱產業(yè)及知名企業(yè)的數量和規(guī)模，同級別城市或地區(qū)間經濟指標比較財政實力分析對象：對省級、市級城投公司分析本級及全口徑財政實力，區(qū)級城投公司分析本級及上級政府全口徑財政實力，縣級城投公司分析縣級財政實力財政收入：地方財政收入的規(guī)模和結構、地方財稅政策變化、同級別城市或地區(qū)間財政收入指標比較財政支出：重點分析支出結構如剛性支出和基礎設施

13、建設支出、負債規(guī)模、可用于償債資金等業(yè)務運營能力政府支持；業(yè)務持續(xù)性；項目投資情況；經營性業(yè)務運營情況財務實力資產質量與財務彈性；經營性業(yè)務現金生成能力；債務壓力與資金壓力,鵬元城投公司評級分析框架,鵬元城投公司主要評級指標,鵬元城投公司主要評級指標,案例-城投債評級現狀,根據發(fā)改委“211”文件，衍生出不同的城投公司明細類別，相應也衍生出不同的評級標準省級平臺通常為AA+或AAA，一般省份主要省級平臺AAA，少數欠發(fā)達省份A

14、A+，也有極少量AA級別如：江西省高速公路投資集團有限責任公司（AAA）、湖南省高速公路建設開發(fā)總公司（AAA）、上海市城市建設投資開發(fā)總公司（AAA） 、甘肅省公路航空旅游投資集團有限公司（AA+）江西省水利投資集團有限公司（AA+）、貴州鐵路投資有限責任公司（AA+）省會城市平臺通常為AA至AA+，部分發(fā)達地區(qū)省會城市平臺也有少量AAA級別南京市城市建設投資控股(集團)有限責任公司（AAA）、大連德泰控股有限公司（計劃單列市，

15、AA+）、昆明交通產業(yè)股份有限公司（AA+）、濟南市城市建設投資有限公司（AA+）、長沙先導投資控股有限公司（AA）、哈爾濱市城市建設投資集團有限公司（AA）,案例-城投債評級現狀,地級市平臺跨度相對較大，一般在A+至AA+之間，這與我國城市發(fā)展水平不均衡，差異性較大有關開發(fā)區(qū)平臺良莠不齊，是目前城投債中償債風險較大的一類開發(fā)區(qū)因其特殊的功能定位，短期內需要投入大量建設資金，大規(guī)模的融資成為其必然的選擇。融資建設后，可能會

16、產生結果，一是招商引資成功，隨之帶來的稅收與土地升值可較好的償還前期欠賬，如蘇州工業(yè)園區(qū)、浦東新區(qū)等；另一類是開發(fā)失?。ɑ虬胧。?，前期投入打水漂，這時資金償還就成為所處地級市的重大負擔。如“鬼城”康巴什。同樣，開發(fā)區(qū)平臺評級跨度也非常大，從AAA至BB不等。一般高級別開發(fā)區(qū)有一共同特征，即招商引資工作已經成功（部分成功）、或者可以推斷出即將成功。,三、債券增信操作要點,,25,債券增信，是指債券發(fā)行人為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條

17、件，降低融資成本，通過各種增信方式來降低債券違約概率或減少違約損失率，以降低債券持有人承擔的違約風險和損失，提高債券信用等級的行為。債券信用等級=企業(yè)自身信用等級（主體信用等級）+信用增級措施債券信用等級越高，發(fā)行利率越低，企業(yè)的融資成本越低2011年企業(yè)債券增信所引起的平均票面利率的下降情況 （單位：%）,債券增信,企業(yè)債券增信,,其他增信措施,資產的抵押、質押,第三方擔保,集團公司擔保其他公司擔保商業(yè)性擔保公司提供擔保,

18、,,房產、土地使用權抵押股權質押林權、海域使用權質押,,第三方回購債券銀行流動性支持,增級方式,組合使用,26,企業(yè)債券增信,增信效果主要考慮要素保證擔保擔保方信用水平；擔保雙方相關性；是否為標準條款；是否有補充條款。資產抵/質押抵/質押資產覆蓋倍數；抵/質押資產的流動性；抵/質押資產處置受法律限制的程度；債務回收完成的持續(xù)時間。流動性支持銀行提供流動性支持的觸發(fā)條款界定清晰；銀行提供流動性支持的時間安排和提供金額明確

19、；流動性支持貸款資金用于解決預期的問題；流動性支持提供銀行不得以協議外的任何附加條件（條款）來對抗其應履行的義務；流動性支持提供銀行的資信水平較好，且表達了與協議條款一致的履約意愿；不得出現無條件不可撤銷保證擔保的條款。,,28,債券增信——保證擔保,合格擔保人《中華人民共和國擔保法》（中華人民共和國主席令[1995]第五十號）對合格擔保人有明確的許可和禁止性規(guī)定。第七條規(guī)定“具有代為清償債務能力的法人、其他組織或者公民，可以作保證

20、人。第八條規(guī)定“國家機關不得為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或者國際經濟組織貸款進行轉貸的除外”。第九條規(guī)定“學校、幼兒園、醫(yī)院等以公益為目的的事業(yè)單位、社會團體不得為保證人”。第十條規(guī)定“企業(yè)法人的分支機構、職能部門不得為保證人。企業(yè)法人的分支機構有法人書面授權的，可以在授權范圍內提供保證”。,保證責任《證監(jiān)會公司債券發(fā)行試點辦法》第十一條：“為公司債券提供擔保的，應當符合下列規(guī)定：（一）擔保范圍包括債券的本金及利息、違約金、

21、損害賠償金和實現債權的費用；（二）以保證方式提供擔保的，應當為連帶責任保證，且保證人資產質量良好；（三）設定擔保的，擔保財產權屬應當清晰，尚未被設定擔?；蛘卟扇”Ｈ胧?，且擔保財產的價值經有資格的資產評估機構評估不低于擔保金額；（四）符合《物權法》、《擔保法》和其他有關法律、法規(guī)的規(guī)定?！辈僮鞣绞綄Ｈ诉M行信用評級--擔保人的級別不低于被擔保人級別；擔保人出具擔保函。增信效果 債項級別不低于擔保人級別。,債券增信——保證擔

22、保,保證擔保增信方式可能涉及的實際操作問題找擬發(fā)債企業(yè)擔保難度加大 根據《發(fā)改辦財金[2012]3451號國家發(fā)展和改革委員會辦公廳關于進一步強化企業(yè)債券風險防范管理有關問題的通知》：（一）禁止發(fā)債企業(yè)互相擔?；蜻B環(huán)擔保、（二）對發(fā)債企業(yè)為其他企業(yè)發(fā)債提供擔保的，在考察資產負債率指標時按擔保額一半計入本企業(yè)負債額。（三）政府投融資平臺公司為其他企一業(yè)發(fā)行債券提供擔保的，按擔保額的三分之一計入該平臺公司已發(fā)債余額。擔保公司擔保

23、有諸多限制 （一）根據《融資性擔保公司管理暫行辦法》，對單個被擔保人債券發(fā)行提供的擔保責任余額不得超過凈資產的30％；（二）一般要求反擔保物，或有反擔保機構，相對簡單的做法是在當地找1-2家地方性擔保機構提供反擔保；（三）一般擔保費用在0.8%至2%之間；擔保期限可以短于債券發(fā)行期限，但要做出相關制度安排 如石家莊中小債，發(fā)行期限6年（3+3），中國投資擔保有限公司擔保前三年的還本付息，但同時約定，如果后三年沒有找到相

24、應資質的擔保公司續(xù)保，債券在第三年末將全額回售；,債券增信——保證擔保,,31,債券增信——抵質押擔保,哪些資產可以抵/質押？關于抵押擔保，《擔保法》[1995] 對可以抵押的財產和不可以抵押的財產作出了明確的規(guī)定。第三十四條規(guī)定“可以抵押的財產有：抵押人所有的房屋和其他地上定著物；抵押人所有的機器、交通運輸工具和其他財產；抵押人依法有權處分的國有的土地使用權、房屋和其他地上定著物；抵押人依法有權處分的國有的機器、交通運輸工具和其他財

25、產；抵押人依法承包并經發(fā)包方同意抵押的荒山、荒溝、荒丘、荒灘等荒地的土地使用權；依法可以抵押的其他財產”。第三十七條規(guī)定“不得抵押的財產有：土地所有權；耕地、宅基地、自留地、自留山等集體所有的土地使用權；學校、幼兒園、醫(yī)院等以公益為目的的事業(yè)單位、社會團體的教育設施、醫(yī)療衛(wèi)生設施和其他社會公益設施；所有權、使用權不明或者有爭議的財產；依法被查封、扣押、監(jiān)管的財產；依法不得抵押的其他財產”。關于質押擔保，《擔保法》 對可以質押

26、擔保的財產作出了明確的規(guī)定。第七十五條規(guī)定“可以質押的權利有：匯票、支票、本票、債券、存款單、倉單、提單；依法可以轉讓的股份、股票；依法可以轉讓的商標專用權，專利權、著作權中的財產權；依法可以質押的其他權利”。其中以股票、可以轉讓的商標專用權，專利權、著作權中的財產權出質的，應當訂立書面合同，并在相關管理機構辦理出質登記，質押合同自登記之日起生效。2007年10月1日開始實施的《中華人民共和國物權法》擴大了抵押擔保范圍，所允許抵押的財

27、產包括所有法律和行政法規(guī)未禁止抵押的財產，從而為廣泛開展資產抵質押擔保融資提供了法律依據。較常見的抵質押資產：土地使用權、股權、海域使用權、林場等等,,32,抵質押倍數是指抵質押資產公允價值與債券本金或本息和之比；通常來說，抵質押倍數越高，對債券的增信效果越好，對債券持有人的利益保護越高，但也使債券發(fā)行人處于抵質押狀態(tài)的資產規(guī)模增加。,抵質押物具有很好的內在投資價值，基本面狀況良好， 抵質押倍數可以適當降低；,影響抵質押倍數的主要因

28、素,抵質押物有活躍的交易市場，投資者眾多，變現能力強，抵質押倍數可以適當降低；,抵質押期限越長，抵質押物在抵質押期限內承受的風險和不確定性越大，要求的抵質押倍數會較高；,抵質押物價值受市場波動影響大，價格變動趨勢不確定性較大，要求的抵質押倍數會較高；,抵質押物價值穩(wěn)定性,抵質押物流動性,抵質押期限,抵質押物質量,在債券的存續(xù)期內亦需要對抵質押物進行持續(xù)的監(jiān)控并對抵質押倍數設置一定的警戒線，當抵質押倍數低于警戒線時，需追加新的抵押物。,債

29、券增信——抵質押擔保,,信用增級方式比較,增信方式,可行性,便捷性,有效性,無擔保,抵質押擔保,第三方擔保,一般要求發(fā)行人有AA或以上主體信用級別。,對抵質押資產的要求較高、需要進行評估。抵質押資產可為：土地使用權、海域使用權、股權等。,是目前使用最多的擔保方式。需尋求與貴公司體量、資質相當或更優(yōu)的企業(yè)為擔保人。,操作簡便，無特殊要求。,工作較多，但在有合適抵押物時，操作速度較快。,擔保聯系落實和操作進度不易控制。,市場對無擔保企業(yè)

30、債券認可度較高，但若評級不夠高，往往利率偏高、發(fā)行期限難以拉長。,市場對于達到企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模一定覆蓋倍數（一般≧2）的資產抵/質押擔保效力較為認可，可有效提升債券等級。,如擔保人資質明顯高于被擔保人，則擔保較為有效；反之，則擔保有效性較低。,四、影響債券發(fā)行利率的因素分析,近年債券發(fā)行利率有逐年上升趨勢，一方面與基準利率與市場環(huán)境有關，另一方面也可能因為評級標準的放松,近年債券發(fā)行利率情況,2010-2012年企業(yè)債發(fā)行利率情況,20

31、10-2012年公司債發(fā)行利率情況,市場環(huán)境 市場環(huán)境是影響發(fā)行利率最首要的因素，即使相同發(fā)行人在不同時期發(fā)行的債券，利率差異可能高達100BP。 通常在年末、大型IPO項目發(fā)行繳款日、央票發(fā)行日等市場資金偏緊的時候，發(fā)行利率較高，往往年初是較好的發(fā)行時機。此外，對基準利率的調整預期也會極大的影響到發(fā)行利率。,影響發(fā)行利率的主要因素,券商承銷能力 券商承銷能力對發(fā)行利率的影響主要取決于兩個方面：（一）是

32、否能將債券銷售信息發(fā)布給足夠多的潛在投資者，并與大量機構投資者保持了良好的合作互信關系；（二）是否有足夠的動機來降低發(fā)行利率，為發(fā)行人節(jié)約發(fā)行成本；同一天發(fā)行的同期限、同級別債券，因為主承銷商的不同，差異可能相當大。,影響發(fā)行利率的主要因素,信用評級（主體級別、債項級別） 信用評級對發(fā)行利率的影響主要體現在以下幾個方面：（一）信用等級與違約風險直接相關，較高的違約風險需要有較高的風險溢價補償；（二）影響到債券的流動性，根據《

33、關于公司債券發(fā)行、上市、交易有關事宜的通知》，主體信用評級在AA及以上的才可以辦理質押式回購；（三）部分機構投資者對所投資的固定收益類品種有最低門檻要求，如券商發(fā)行固定收益類理財產品時，募集說明書中通常會約定所投資品種信用級別不低于某一特定級別。（這一點體現得最明顯的是中小企業(yè)私募債券，目前基本上所有投資者都要求債項級別不低于AA-）；,影響發(fā)行利率的主要因素,增信方式 常見增信方式主要包括第三方擔保、資產抵質押和流動性支持（

34、回購)，即使是同樣從AA-增信至AA，不同的增信方式可能導致發(fā)行利率的差異。在降低發(fā)行利率的作用方面，第三方擔保優(yōu)于資產抵質押，資產抵質押又優(yōu)于流動性支持：（一）與第三方擔保相比，資產抵質押存在集中變現障礙，即一旦發(fā)行主體違約，抵質押資產可能會因素流動性不強而難以快速變現，同時因為債權人眾多，在變現價格的認可上也會存在分歧；此外，抵質押資產存在被發(fā)行人惡意轉移、挪用、出售給不知情購買方或重復抵押的可能；（二）銀行流動性支持的增信效果

35、一直存在爭議，首先，并無相關法律來規(guī)范銀行流動性支持；其次，一旦銀行將貸款發(fā)放給企業(yè)后，就成為了全部債權人可以共同主張的財產；券種與發(fā)行市場 公司債只在交易所市場發(fā)行，但企業(yè)債可以跨市場發(fā)行，即部分額度在銀行間市場發(fā)行，部分在交易所市場發(fā)行?？缡袌霭l(fā)行意味著更多的潛在投資者，有利于降低發(fā)行利率。,影響發(fā)行利率的主要因素,發(fā)行人與銀行的協調能力 商業(yè)銀行是銀行間市場最主要的機構投資者與資金方，一般發(fā)行主體與主貸款行、商業(yè)

36、銀行地方分支行均有一定的聯系，協調關系銀行認購債券是比較好的降低發(fā)行利率的方式，尤其對于中小企業(yè)私募債券。發(fā)行期限 通常期限越長，利率越高。但如果未來有降息預期，也可能短債利率高于長債利率。 注：因為高級別債券通常發(fā)行期限較高，因此表中反映不出期限越長利率越高的特征,影響發(fā)行利率的主要因素,2010-2012年企業(yè)債不同發(fā)行期限平均發(fā)行利率情況,含權設計 相同期限債券，有含權設計的品種理論上發(fā)行利率

37、低于無含權品種；發(fā)行規(guī)模 理論而言，發(fā)行規(guī)模過大或過小都不利于控制發(fā)行利率（超AAA品種除外）；企業(yè)性質 相同債券要素的民營企業(yè)債券利率往往高于國有企業(yè)，不可否認目前仍然有大量機構投資者對民營企業(yè)有不同程度的歧視。,影響發(fā)行利率的主要因素,謝 謝！ 電話：138 1092 3425