資產(chǎn)證券化與spv相關(guān)運(yùn)作障礙

1、資產(chǎn)證券化是指這樣一個(gè)過程：股權(quán)或者債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或者債權(quán)憑證代表了一個(gè)獨(dú)立的、有收人流的財(cái)產(chǎn)。這種交易的目的是為了減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加自由化，從而比擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。一SPV的性質(zhì)SPV(SpecialPurposeve—hicle)，又稱特殊目標(biāo)載體，是為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而專門成立的一種經(jīng)濟(jì)實(shí)體，以企業(yè)的形式存在。其存在的功能就在于向資產(chǎn)證券化的發(fā)

2、起人購(gòu)買或者以其他形式“接受”用于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，并以該財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行股票或者債券。在資產(chǎn)證券化過程中，SPV雖然不是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，也不是證券的承銷人，投資人，它只是為了配合ABS的發(fā)行而進(jìn)行的一系列運(yùn)作，如破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)等，但正是這種運(yùn)作，使得SPV成為資產(chǎn)證券化全過程中的關(guān)鍵性因素。為實(shí)現(xiàn)上述功能，對(duì)SPV一般有以下幾種要求：1SPV應(yīng)是一個(gè)破產(chǎn)隔離的經(jīng)濟(jì)實(shí)體破產(chǎn)隔離(BankruptcyRemote)是指法律或者企

3、業(yè)章程中規(guī)定，該企業(yè)不得主動(dòng)或者被動(dòng)地適用破產(chǎn)法，它包括兩方面的內(nèi)容：發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)引起SPV的破產(chǎn)；SPV本身也不能破產(chǎn)。SPV要成功實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離■應(yīng)該滿足以下的條件：首先，SPV需要和資產(chǎn)原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。SPV作為原始權(quán)益人和投資者之間的中介，是資產(chǎn)證券化最關(guān)鍵的制度設(shè)計(jì)，它的設(shè)立是為了確保資產(chǎn)證券化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，使證券化的風(fēng)險(xiǎn)和收益同原始權(quán)益人自身的資信相隔離，實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離，使得資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金

4、流按證券化交易契約的規(guī)定支付，從而保護(hù)資產(chǎn)證券投資者的利益。其次，SPV需要和自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。因?yàn)槭且許PV的名義來發(fā)行證券和支付投資者受益的，SPV的自身風(fēng)險(xiǎn)直接關(guān)系到投資者的投資安全。一般而言，SPV如同基金一樣，本身沒有組織機(jī)構(gòu)，是不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)的，只有當(dāng)證券化的資產(chǎn)債務(wù)人違約造成不能支付所發(fā)行的證券的本息，才可能產(chǎn)生這樣的情況。但是這種情況在實(shí)際中很少發(fā)生，而且還有其他的擔(dān)保措施來保障。最后，SPV應(yīng)該與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。

5、SPV即使是公司形式的獨(dú)立法人，也存在風(fēng)險(xiǎn)。一般說來，公司是獨(dú)立法人，破產(chǎn)是互不影響的，但是當(dāng)SPV不具備充分的獨(dú)立性時(shí)發(fā)起人的破產(chǎn)管理人可以否定SPV的法人資格，將證券化資產(chǎn)作為發(fā)起人的資產(chǎn)列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。2SPV是一個(gè)特殊的法律實(shí)體SPV是為了實(shí)現(xiàn)預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)而設(shè)立的一個(gè)特殊的法律實(shí)體。在美國(guó)，sPV的法律形式主要有有限合作、信托、公司三種，其中以信托和有限合伙為典型。這主要是從納稅方面考慮，有限合伙形式經(jīng)常應(yīng)用于避稅場(chǎng)合，但有限合伙

6、在我國(guó)未取得合法地位。只是在有些地區(qū)試點(diǎn)。信托形式是指原始權(quán)益人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托與SPV成立信托關(guān)系，并以SPV為發(fā)行人來發(fā)行證券(信托權(quán)益證書)以募集資金。在這個(gè)信托關(guān)系中，委托人為原始權(quán)益人，SPV是受托人，收益人為投資者。這個(gè)信托關(guān)系，資產(chǎn)的所有權(quán)不需分割。3SPV應(yīng)是一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體資產(chǎn)支持證券之所以能成為資本市場(chǎng)上一個(gè)重要的融資手段，并被投資人所認(rèn)可，是因?yàn)镾PV是一個(gè)獨(dú)立的證券發(fā)行人，這與傳統(tǒng)的擔(dān)保債券有很大的區(qū)別。正是

7、由于SPV的獨(dú)立性和破產(chǎn)隔離。使得ABS的安全性大大增強(qiáng)。所以SPV不但應(yīng)獨(dú)立于發(fā)起人，也應(yīng)獨(dú)立于證券的評(píng)級(jí)人和承銷人。首先SPV應(yīng)獨(dú)立于發(fā)起人。無論SPV是公司制、信托制或是合伙制，SPV應(yīng)有自己的獨(dú)立法人資格，不受發(fā)起人的意思支配。這樣，發(fā)起人于SPV的交易，應(yīng)被認(rèn)定為獨(dú)立實(shí)體之間的交易，而不是“自我交易”或者“關(guān)聯(lián)交易”，從而減少適用《(公司法》的相關(guān)規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)，在發(fā)起人有破產(chǎn)之虞時(shí)，不適用“實(shí)質(zhì)性合并原則”將SPV的資產(chǎn)并入發(fā)起

8、人的資產(chǎn)共同清算。因?yàn)槿绻l(fā)生“實(shí)質(zhì)性合并”這種情形，將會(huì)極大地?fù)p害投資者的利益，從而導(dǎo)致ABS的信用等級(jí)降低。當(dāng)然，sPV的獨(dú)立性，是其人格的獨(dú)立，即發(fā)起人不得干預(yù)或過度干預(yù)SPV的El常經(jīng)營(yíng)，但SPV的資產(chǎn)，既可以由發(fā)起人持有，也可以由獨(dú)立的第三人持有。其次，sPV應(yīng)獨(dú)立于信用評(píng)級(jí)、增級(jí)者、ABS的承銷者。信用評(píng)級(jí)、增級(jí)者是指為ABS評(píng)定信用等級(jí)，增加信用等級(jí)的人，一般由中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任該角色。如果該中介機(jī)構(gòu)不獨(dú)立于SPV，會(huì)給人以“自

9、己給自己評(píng)級(jí)”的感覺。至于SPV應(yīng)獨(dú)立于證券承銷商，是因?yàn)镾PV作為ABS的發(fā)行人與證券的承銷者應(yīng)相互獨(dú)立，這一原則已被各國(guó)證券法所確認(rèn)。為了保持SPV的獨(dú)立性，SPV應(yīng)保證：保持帳簿及記錄同其他個(gè)人或機(jī)構(gòu)相分立；保持資產(chǎn)不同任何其他的機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)相混合；只以自己的名義從事業(yè)務(wù)；保持分立的財(cái)務(wù)報(bào)表；遵守企業(yè)所有規(guī)章制度；不同其他分支機(jī)構(gòu)發(fā)生關(guān)聯(lián)方關(guān)系；不對(duì)任何其他機(jī)構(gòu)提供擔(dān)?；?yàn)槠涑袚?dān)債務(wù)；不用自己的資產(chǎn)為其他機(jī)構(gòu)提供抵押；保持一個(gè)完全獨(dú)

10、立的實(shí)體及接受年度檢查。二SPV的基本法律形態(tài)1信托公司模式。以信托方式設(shè)立SPV是指資產(chǎn)證券化的發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給受托人，建立信托關(guān)系，由信托人作為A13S的發(fā)行人，發(fā)行信集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究20051(總第171期)萬方數(shù)據(jù)|[HiIllll.~all([lllln證卷市場(chǎng)方躪資產(chǎn)證券化是指這樣一個(gè)過程:股權(quán)或者債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或者債權(quán)憑證代表了一個(gè)獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)。這種交易的目的是為了喊少或重新分配在擁有或出惜這些基本財(cái)產(chǎn)

11、時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加自由化，從而比擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。SPV的性質(zhì)SPV(S防范ialPurposeVehicle)，又稱特殊目標(biāo)載體，是為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而專門成立的一種經(jīng)濟(jì)實(shí)體，以企業(yè)的形式存在。其存在的功能就在于向資產(chǎn)證券化的發(fā)起人購(gòu)買或者以其他形式“接受“用于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，并以該財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行股票或者債券。在資產(chǎn)證券化過程中，SPV縣然不是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，也不是證券的承銷人，投資

12、人，它只是為了配合ABS的發(fā)行而進(jìn)行的一系列運(yùn)作，如破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)等，但正是這種運(yùn)作，使得SPV成為資產(chǎn)證券化全過程中的關(guān)鍵性因素。為實(shí)現(xiàn)上述功能，對(duì)SPV一般有以下幾種要求:1.SPV應(yīng)是一個(gè)破產(chǎn)隔離的經(jīng)濟(jì)實(shí)體破產(chǎn)隔離(BankruptcyRemote)是指怯律或者企業(yè)章程中規(guī)定，該企業(yè)不得主動(dòng)或者被動(dòng)地適用破產(chǎn)應(yīng)該滿足以下的條件:首先，SPV需要和資產(chǎn)原始權(quán)益入的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。SPV作為原始權(quán)益人和投資者之間的中介，是資產(chǎn)證券

13、化最關(guān)鍵的制度設(shè)計(jì)，它的設(shè)立是為了確保資產(chǎn)證券化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，使證券化的風(fēng)險(xiǎn)和收益同原始權(quán)益人自身的資信相隔離，實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離，使得資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流按證券化交易契約的規(guī)定支付，從而保護(hù)資產(chǎn)證券投資者的利益。其次，SPV需要和自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。因?yàn)槭且許PV的名義來發(fā)行證券和支付投資者受益的，SPV的自身風(fēng)險(xiǎn)直接關(guān)系到投資者的投資安全。一般而言，SPV如同基金一樣，本身沒有組織機(jī)構(gòu)，是不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)的，只有當(dāng)證券化的資產(chǎn)

14、債務(wù)人違約造成不能支付所發(fā)行的證券的本息，才可能產(chǎn)生這樣的情況。但是這種情況在實(shí)際中很少發(fā)生，而且還有其他的擔(dān)保措施來保障。最后，SPV應(yīng)該與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。SPV即使是公司形式的獨(dú)立法人，也存在風(fēng)險(xiǎn)。一般說來，公司是獨(dú)立始人，破產(chǎn)是互不影響的，但是當(dāng)SPV不具備充分的獨(dú)立性時(shí)發(fā)起人的破產(chǎn)管理人可以否定SPV的訟人資格，將證券化資產(chǎn)作為發(fā)起人的資產(chǎn)列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。2.SPV是一個(gè)特殊的泣律實(shí)體SPV是為了實(shí)現(xiàn)預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)而設(shè)立的

15、一個(gè)特殊的法律實(shí)體。在美國(guó)，SPV的格律形式主要有有限合作、信托、公司三種，其中以信托和有限合伙為典型。這主要是從納稅方面考慮，有限合伙形式經(jīng)常應(yīng)用于避稅場(chǎng)合，但有限合伙在我國(guó)未取得合怯地位。只是在有些地區(qū)試點(diǎn)。信托形式是指原始權(quán)益人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托與SPV成立信托關(guān)系，并以SPV為發(fā)行人來發(fā)行證券(信托權(quán)益證書)以募集資金。在這個(gè)信托關(guān)系中，委托人為原始權(quán)益人，SPV是受托人，收益人為投資者。這個(gè)信托關(guān)系，資產(chǎn)的所有權(quán)不需分割。3.

16、SPV應(yīng)是一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)泣，它包括兩方面的內(nèi)容:發(fā)起人的破體產(chǎn)不會(huì)引起SPV的破產(chǎn)ISPV本身也不能破產(chǎn)。SPV要成功實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離因資產(chǎn)支持證券之所以能成為資本市場(chǎng)上一個(gè)重要的融資手段，并被投資人所認(rèn)可，是因?yàn)镾PV是一個(gè)獨(dú)立的證券發(fā)行人，這與傳統(tǒng)的擔(dān)保債券有很大的區(qū)別。正是由于SPV的獨(dú)立性和破產(chǎn)隔離。使得ABS的安全性大大增強(qiáng)。所以SPV不但應(yīng)獨(dú)立于發(fā)起人，也應(yīng)獨(dú)立于證券的評(píng)級(jí)人和承銷人。首先SPV應(yīng)獨(dú)立于發(fā)起人。無論SPV是公司

17、制、信托制或是合伙制，SPV應(yīng)有自己的獨(dú)立掛人資格，不受發(fā)起人的意思支配。這樣，發(fā)起人于SPV的交易，應(yīng)被認(rèn)定為獨(dú)立實(shí)體之間的交易，而不是“自我交易“或者“關(guān)聯(lián)交易從而減少適用《公司法》的相關(guān)規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)，在發(fā)起人有破產(chǎn)之虞時(shí)，不適用“實(shí)質(zhì)性合并原則“將SPV的資產(chǎn)并入發(fā)起人的資產(chǎn)共同清算。因?yàn)槿绻l(fā)生“實(shí)質(zhì)性合并“這種情形，將會(huì)極大地?fù)p害投資者的利益，從而導(dǎo)政ABS的信用等級(jí)降低。當(dāng)然，SPV的獨(dú)立性，是其人格的獨(dú)立，目11發(fā)起人不得干

18、預(yù)或過度干預(yù)SPV的日常經(jīng)營(yíng)，但SPV的資產(chǎn)，既可以由發(fā)起人持有，也可以由獨(dú)立的第三人持有。其次，SPV應(yīng)獨(dú)立于信用評(píng)級(jí)、增級(jí)者、ABS的承銷者。信用i平級(jí)、增級(jí)者是指為ABSV平定信用等級(jí)，增加信用等級(jí)的人，一般由中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任該角色。如果該中介機(jī)構(gòu)不獨(dú)立于SPV，會(huì)給人以“自己給自己評(píng)級(jí)“的感覺。至于SPV應(yīng)獨(dú)立于證券承銷商，是因?yàn)镾PV作為ABS的發(fā)行人與證券的承銷者應(yīng)相互獨(dú)立，這一原則已被各國(guó)證券站所確認(rèn)。為了保持SPV的獨(dú)立性，

19、SPV應(yīng)保證z保持帳簿及記錄同其他個(gè)人或機(jī)構(gòu)相分立g保持資產(chǎn)不同任何其他的機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)相混合，只以自己的名義從事業(yè)務(wù)g保持分立的財(cái)務(wù)報(bào)表，遵守企業(yè)所有規(guī)章制度，不同其他分支機(jī)構(gòu)發(fā)生關(guān)聯(lián)方關(guān)系，不對(duì)任何其他機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保或?yàn)槠涑袚?dān)債務(wù)g不用自己的資產(chǎn)為其他機(jī)構(gòu)提供抵押，保持一個(gè)完全獨(dú)立的實(shí)體及接受年度檢查。二.SPV的基本法律形態(tài)1.信托公司模式。以信托方式設(shè)立SPV是指資產(chǎn)證券化的發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給受托人，建立信托關(guān)系，由信托人作為AB

20、S的發(fā)行人，發(fā)行信集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究2005.1(總第171期)托受益證書，該持有信托受益證書的中，都會(huì)出現(xiàn)與《公司法》、《擔(dān)保法》信能力，有助于提高ABS的資信等人對(duì)證券化資產(chǎn)有按份受益的權(quán)利i等現(xiàn)有法律相沖突或缺少法律依據(jù)的級(jí)，樹立機(jī)構(gòu)形象，穩(wěn)定市場(chǎng)信心，從在信托過程中，發(fā)起人為委托人、受托情況。因此，為了加快資產(chǎn)證券化進(jìn)而吸引更多的投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化人(SPV)為各國(guó)法律規(guī)定的從事信托程，政府有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)盡快完善相關(guān)市場(chǎng)?！瘶I(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)

21、或個(gè)人。法律、法規(guī)?！?提高信用增級(jí)。信用增級(jí)可以2股份公司或者有限責(zé)任公司2信用增級(jí)的法律問題有多種形式，大體上可分為兩種形式：模式。依據(jù)所在國(guó)((公司法》，SPV可資產(chǎn)證券化過程中的信用增級(jí)，外部的增級(jí)和內(nèi)部的增級(jí)。目前國(guó)外以一股份公司或者有限責(zé)任公司的模一般由第三方(銀行或者擔(dān)保機(jī)構(gòu))主要使用的信用增級(jí)的方法有如下幾式存在。股份有限公司形式的SPV的對(duì)投資者的償付承擔(dān)保證的義務(wù)，如種：設(shè)立有兩種方式：第一，定向募股，吸購(gòu)買有缺陷的

22、資產(chǎn)、不可撤消、無條件(1)外部增級(jí)引專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者；第二，公開募股，的貸款義務(wù)、頂級(jí)信用保證的義務(wù)。擔(dān)①第三方信用證。當(dāng)發(fā)行人的信使原始受益人(發(fā)起人)最低限度地保人的信用評(píng)級(jí)必須高于SPV發(fā)行的用評(píng)級(jí)低于發(fā)行證券的要求時(shí)，第三參股(如發(fā)起人參股SPV直接或者間證券，以保持SPV發(fā)行證券的信用等方可以提供信用證，對(duì)一定比例的信接的持股比例應(yīng)低于50％)，但該種參級(jí)不會(huì)降低，同時(shí)擔(dān)保人向SPV收取用損失進(jìn)行擔(dān)保。發(fā)行人在基礎(chǔ)資產(chǎn)與不得對(duì)

23、SPV的決策施加影響。擔(dān)保費(fèi)。產(chǎn)生的超額現(xiàn)金流中提取一部分作為3合伙企業(yè)模式。合伙企業(yè)可以這種擔(dān)保方式可能會(huì)產(chǎn)生一個(gè)棘對(duì)第三方提供信用增級(jí)的報(bào)酬。分為普通合伙和有限合伙。合伙制的手的問題：如果擔(dān)保人充分履行了他②資產(chǎn)出售方提供追索權(quán)。主要SPV，一般是由機(jī)構(gòu)投資者或發(fā)起人作的擔(dān)保義務(wù)，而被擔(dān)保人(SPV)不能被用于非銀行發(fā)行者，這種方法用資為合伙人組建特設(shè)機(jī)構(gòu)。在美國(guó)，以有足額償還擔(dān)保人時(shí)，擔(dān)保人是否有權(quán)產(chǎn)出售方的特定保證來吸收基礎(chǔ)資產(chǎn)

24、限合伙制的SPV居多，因?yàn)楦鶕?jù)((美利取得SPV的資產(chǎn)如果有，在SPV一定范圍內(nèi)的最大信用風(fēng)險(xiǎn)損失。國(guó)有限合伙法》有限合伙不具備法人資不抵債時(shí)，那么擔(dān)保人就會(huì)與投資③債券擔(dān)保。用第三方發(fā)行的債資格，可以避免雙重征稅，日本合伙制者形成競(jìng)爭(zhēng)，他一方面代替SPV向投券作為擔(dān)保，通常由AAA級(jí)的保險(xiǎn)公SPV以合作社的名義出現(xiàn)，采用這種資者支付利息，另一方面又向SPV行司發(fā)行，這種方法通常提供資產(chǎn)支持形式的特設(shè)機(jī)構(gòu)，大都是為了規(guī)避稅使追償權(quán)，實(shí)際

25、上對(duì)投資者的利益造證券交易中本金和利息支付金額的法，減輕稅賦。成了損害。因此，如何平衡擔(dān)保人與投100％【=L例擔(dān)保。三SPY運(yùn)作中的障礙資者的權(quán)益也是一個(gè)需要研究的問(2)內(nèi)部增級(jí)1SPV運(yùn)作的法律障礙。在目前題。①超額剩余。資產(chǎn)池在一個(gè)約定的資產(chǎn)證券化過程中，存在很多法律四解決SPV運(yùn)作障礙的措施時(shí)期例如一個(gè)月內(nèi)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流障礙，其中最突出的是設(shè)立特殊目的I以信托方式設(shè)立SPV來發(fā)行通常會(huì)大于息票支付、服務(wù)費(fèi)以及預(yù)的載體(SPV

26、)的法律依據(jù)問題。SPV信托單位憑證，以解決風(fēng)險(xiǎn)隔離問題。期損失之和。資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流扣是發(fā)起人與投資者之間的中介機(jī)構(gòu)，信托的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)遵循的原則之一是信除了息票支付、服務(wù)費(fèi)以及預(yù)期損失是資產(chǎn)證券化過程中最重要的一個(gè)環(huán)托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性原則。信托一旦有效成之后剩下的部分就叫做超額剩余。在節(jié)，對(duì)這種特殊的實(shí)體，我國(guó)目前還沒立，委托人即喪失對(duì)該財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，正常情況下，超額剩余部分將會(huì)視作有專門的法律規(guī)定。根據(jù)我國(guó)《公司信托財(cái)產(chǎn)從委托人的自有財(cái)產(chǎn)

27、中分離額外的利潤(rùn)，但是如果出現(xiàn)了預(yù)期外法》規(guī)定，發(fā)行公司債券不得低于人民了出來，并且獨(dú)立于受托人和受益人的損失，則超額剩余須首先用來彌補(bǔ)幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)的自有財(cái)產(chǎn)，僅服從于信托目的。委托預(yù)期外的損失。不得低于人民幣6000萬元，同時(shí)，累人、受拖人和受益人的債權(quán)人均不得②次級(jí)債券。次級(jí)證券的受償權(quán)計(jì)發(fā)行債券的總面額不得超過該公司主張以信托財(cái)產(chǎn)清償債務(wù)，從而達(dá)到要落后于其他債券，只有當(dāng)受償權(quán)優(yōu)的凈資產(chǎn)額的40％，最近三年

28、平均可破產(chǎn)隔離的目的。先于次級(jí)債券的所有債券都可得到支分配利潤(rùn)足以支付公司債券的利息，2加強(qiáng)政府對(duì)SPV的參與程度。付之后，才能對(duì)次級(jí)債券進(jìn)行支付。有這些都給專門為資產(chǎn)證券化而新設(shè)立根據(jù)設(shè)立主體不同分為政府設(shè)立和私些分層結(jié)構(gòu)的債券不僅包含一層次級(jí)的公司—_sPV的運(yùn)作造成法律上的營(yíng)設(shè)立兩類。設(shè)立主體的不同，反映了債券，一層次級(jí)債券可以具有比另一障礙。政府在資產(chǎn)證券化的過程中扮演的角層次級(jí)債券具有優(yōu)先受償權(quán)。《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中規(guī)定“企

29、色不同。我國(guó)香港地區(qū)出資組建的香對(duì)于資產(chǎn)支持證券發(fā)行者來說，業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限港按揭證券公司是典型的由政府出資選擇信用增級(jí)方式的目標(biāo)是要能夠找居民儲(chǔ)蓄存款利率的40％”，這也降低組建的SPV。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明，資產(chǎn)證券到最能夠符和實(shí)際和成本最低的方了SPV發(fā)行債券的吸引力。對(duì)于為了化制度的建立離不開政府的支持，資式，使得資產(chǎn)支持證券達(dá)到理想的評(píng)實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離而出現(xiàn)的“真實(shí)出售”產(chǎn)證券化的發(fā)起人(主要為銀行等金級(jí)和價(jià)格。同時(shí)對(duì)SP

30、V實(shí)施信用增級(jí)，的法律界定在我國(guó)也是一片空白。另融機(jī)構(gòu))普遍帶有官方或半官方的色保護(hù)了投資者的利益，平衡了擔(dān)保人外，銀行在將貸款出售給SPV，SPV以彩，因此政府可借助法案、宏觀調(diào)控手與投資者的權(quán)益。(作者單位：長(zhǎng)沙民政債權(quán)作為抵押擔(dān)保發(fā)行債券等過程段、政府影響力，提高或強(qiáng)化SPV的資職業(yè)技術(shù)學(xué)院)集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究20051(總第171期)■萬方數(shù)據(jù)黯證卷市場(chǎng)側(cè)m托受益證書，該持有信托受益證書的人對(duì)證券化資產(chǎn)有按份受益的權(quán)利J在信托過程中，

31、發(fā)起人為委托人、受托人(SPV)為各國(guó)站律規(guī)定的從事信托業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)或個(gè)人。2.股份公司或者有限責(zé)任公司模式。依據(jù)所在國(guó)《公司法))，SPV可以一股份公司或者有限責(zé)任公司的模式存在。股份有限公司形式的SPV的設(shè)立有兩種方式:第一，定向募股，吸引專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，第二，公開募股，使原始受益人(發(fā)起人)最低限度地參股(如發(fā)起人參股SPV直接或者間接的持股比例應(yīng)低于50%)，但該種參與不得對(duì)SPV的決策施加影響。3.合伙企業(yè)模式。合伙企業(yè)可以分為

32、普通合伙和有限合伙。合伙制的SPV，般是由機(jī)構(gòu)投資者或發(fā)起人作為合伙人組建特設(shè)機(jī)構(gòu)。在美國(guó)，以有限合伙制的SPV居多，因?yàn)楦鶕?jù)《美國(guó)有限合伙陸》有限合伙不具備陸人資格，可以避免雙重征稅，日本合伙制SPV以合作社的名義出現(xiàn)，采用這種形式的特設(shè)機(jī)構(gòu)，大都是為了規(guī)避稅棒，減輕稅賦。三.SPV遠(yuǎn)作申的障葡1.SPV運(yùn)作的戰(zhàn)律障礙。在目前的資產(chǎn)證券化過程中，存在很多能律障礙，其中最突出的是設(shè)立特殊目的的載體(SPV)的怯律依據(jù)問題。SPV是發(fā)起人

33、與投資者之間的中介機(jī)構(gòu)，是資產(chǎn)證券化過程中最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，對(duì)這種特殊的實(shí)體，我國(guó)目前還沒有專門的法律規(guī)定。根據(jù)我國(guó)《公司法》規(guī)定，發(fā)行公司債券不得低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不得低于人民幣6000萬元，同時(shí)，累計(jì)發(fā)行債券的總面額不得超過該公司的凈資產(chǎn)額的40%，最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券的利息，這些都給專門為資產(chǎn)證券化而新設(shè)立的公司一SPV的運(yùn)作造成法律上的障礙?！镀髽I(yè)債券管理?xiàng)l例》中規(guī)定“企業(yè)債券的利率不

34、得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄存款利率的40%“，這也降低了SPV發(fā)行債券的吸引力。對(duì)于為了實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離而出現(xiàn)的“真實(shí)出售“的怯律界定在我國(guó)也是一片空白。另外，銀行在將貸款出售給SPV，SPV以債權(quán)作為抵押擔(dān)保發(fā)行債券等過程集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究2005.1(總第171期)中，都會(huì)出現(xiàn)與《公司在各》、《擔(dān)保險(xiǎn)》等現(xiàn)有在主律相沖突或缺少撞律依據(jù)的情況。因此，為了加快資產(chǎn)證券化進(jìn)程，政府有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)盡快完善相關(guān)怯律、怯規(guī)。2.信用增級(jí)的話律問題資產(chǎn)證券化

35、過程中的信用增級(jí)，一般由第三方(銀行或者擔(dān)保機(jī)構(gòu))對(duì)投資者的償付承擔(dān)保證的義務(wù)，如購(gòu)買有缺陷的資產(chǎn).不可撤消、無條件的貸款義務(wù)、頂級(jí)信用保證的義務(wù)。擔(dān)保人的信用評(píng)級(jí)必須高于SPV發(fā)行的證券，以保持SPV發(fā)行證券的信用等級(jí)不會(huì)降低，同時(shí)擔(dān)保人向SPV收取擔(dān)保費(fèi)。這種擔(dān)保方式可能會(huì)產(chǎn)生一個(gè)棘手的問題:如果擔(dān)保人充分履行了他的擔(dān)保義務(wù)，而被擔(dān)保人(SPV)不能足額償還擔(dān)保人時(shí)，擔(dān)保人是否有權(quán)利取得SPV的資產(chǎn)如果有，在SPV資不抵債時(shí)，那么擔(dān)

36、保人就會(huì)與投資者形成競(jìng)爭(zhēng)，他一方面代替SPV向投資者支付利息，另一方面又向SPV行使追償權(quán)，實(shí)際上對(duì)投資者的利益造成了損害。因此，如何平衡擔(dān)保人與投資者的權(quán)益也是一個(gè)需要研究的問題。四.解決SPV運(yùn)作障礙的措施1.以信托方式設(shè)立SPV來發(fā)行信托單位憑證，以解決風(fēng)險(xiǎn)隔離問題。信托的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)遵循的原則之一是信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性原則。信托一旦有效成立，委托人即喪失對(duì)該財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，信托財(cái)產(chǎn)從委托人的自有財(cái)產(chǎn)中分離了出來，并且獨(dú)立于受托人和受益人的自

37、有財(cái)產(chǎn)，僅服從于信托目的。委托人、受拖人和受益人的債權(quán)人均不得主張以信托財(cái)產(chǎn)清償債務(wù)，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的。2.加強(qiáng)政府對(duì)SPV的參與程度。根據(jù)設(shè)立主體不同分為政府設(shè)立和私營(yíng)設(shè)立兩類。設(shè)立主體的不同，反映了政府在資產(chǎn)證券化的過程中扮演的角色不同。我國(guó)香港地區(qū)出資組建的香港按揭證券公司是典型的由政府出資組建的SPV。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明，資產(chǎn)證券化制度的建立離不開政府的支持，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人(主要為銀行等金融機(jī)構(gòu))普遍帶有官方或半官方的色彩，

38、因此政府可借助陸案、宏觀調(diào)控手段、政府影響力，提高或強(qiáng)化SPV的資信能力，有助于提高ABS的資信等級(jí)，樹立機(jī)構(gòu)形象，穩(wěn)定市場(chǎng)信心，從而吸引更多的投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。3.提高信用增級(jí)。信用增級(jí)可以有多種形式，大體上可分為兩種形式:外部的增級(jí)和內(nèi)部的增級(jí)。目前國(guó)外主要使用的信用增級(jí)的方法有如下幾種:(1)外部增級(jí)①第三方信用證。當(dāng)發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)低于發(fā)行證券的要求時(shí)，第三方可以提供信用證，對(duì)一定比例的信用損失進(jìn)行擔(dān)保。發(fā)行人在基礎(chǔ)資產(chǎn)

39、產(chǎn)生的超額現(xiàn)金流中提取一部分作為對(duì)第三方提供信用增級(jí)的報(bào)酬。②資產(chǎn)出售方提供追索權(quán)。主要被用于非銀行發(fā)行者，這種方法用資產(chǎn)出售方的特定保證來吸收基礎(chǔ)資產(chǎn)一定范圍內(nèi)的最大信用風(fēng)險(xiǎn)損失。③債券擔(dān)保。用第三方發(fā)行的債券作為擔(dān)保，通常由AAA級(jí)的保險(xiǎn)公司發(fā)行，這種方怯通常提供資產(chǎn)支持證券交易中本金和利息支付金額的100%比例l擔(dān)保。(2)內(nèi)部增級(jí)①超額剩余。資產(chǎn)抱在一個(gè)約定時(shí)期例如一個(gè)月內(nèi)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流通常會(huì)大于息票支付、服務(wù)費(fèi)以及預(yù)期損失之

40、和。資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流扣除了息票支付、服務(wù)費(fèi)以及預(yù)期損失之后剩下的部分就叫做超額剩余。在正常情況下，超額剩余部分將會(huì)視作額外的利潤(rùn)，但是如果出現(xiàn)了預(yù)期外的損失，則超額剩余須首先用來彌補(bǔ)預(yù)期外的損失。②次級(jí)債券。次級(jí)證券的受償權(quán)要落后于其他債券，只有當(dāng)受償權(quán)優(yōu)先于次級(jí)債券的所有債券都可得到支付之后，才能對(duì)次級(jí)債券進(jìn)行支付。有些分層結(jié)構(gòu)的債券不僅包含一層次級(jí)債券，一層次級(jí)債券可以具有比另一層次級(jí)債券具有優(yōu)先受償權(quán)。對(duì)于資產(chǎn)支持證券發(fā)行者來說