中國管理層收購市場及其環(huán)境研究.pdf

1、自20世紀70年代美國上市公司私有化和杠桿收購相結合而產生了特殊的管理層收購方式以來，管理層收購已經走過了30余年的發(fā)展歷程。由于它在激勵內部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經營狀況方面具有積極作用，因而目前它已經成為一個全球性的經濟現象，從早期的邊緣性收購方式成為當今西方國家主流的收購方式之一，為這些國家改善企業(yè)經營管理，提高資源配置效率，促進社會生產力的發(fā)展，增加全民福利發(fā)揮了重要作用。
　　我國目前還有三十七萬多億的國有資產

2、，這些國有資產無論是從經濟效益與效率，還是從社會效益來看，都仍然不如民營企業(yè)。大量的國有企業(yè)的存在，造成了整個經濟的體制性無效率。因此將絕大多數國有企業(yè)改造成為一般競爭性企業(yè)應是我國市場化導向的經濟體制改革的長期目標和戰(zhàn)略任務。目前所倡導的國有企業(yè)股份制改革雖然取得了一定的成果，但仍然存在很多問題，經濟績效并沒有顯著改善。根源在于國有企業(yè)的改革不徹底，國家繼續(xù)在股份公司中占有大股份，對企業(yè)的生產和經營進行干預和控制。因此從長期來看，非關

3、系國計民生的國有企業(yè)的最終改革方向應是國家退出大股東地位，尤其是處在競爭領域的國有企業(yè)。而管理層收購，無論是從西方的理論和實證研究來看，都是國有企業(yè)深化改革的較好方式。
　　本文收集整理了1997-2008年10余年來我國上市公司管理層收購的全部案例，并在這些案例的基礎上，對我國上市公司管理層收購的財富效應進行了實證研究。相比于同類研究，本文通過增加樣本容量、擴大樣本期間、拓寬業(yè)績指標的覆蓋面等途徑，采用因子分析法與方差檢驗法，對

4、我國上市公司管理層收購的財富效應進行了全面的分析，包括股權出讓方的財富效應，流通股股東的短期和長期財富效應等。本文的實證研究結果表明，已有上市公司的管理層收購，每股收購價格并不顯著低于每股凈資產。因而如果說國有企業(yè)在管理層收購過程中存在國有資產流失，那么流失并不發(fā)生在定價過程中，而是發(fā)生在價款支付過程中以及地方政府為了防止失業(yè)而給予管理層收購價格折扣方面，該結論顯著不同于以往國有資產定價過低導致國有資產流失的流行結論。本文的實證研究還表

5、明，我國已有上市公司的管理層收購沒有產生財富效應。根本原因在于我國管理層收購的市場環(huán)境不成熟，使得管理層收購財富效應的兩個重要來源：降低代理成本和產生節(jié)稅效應都不能發(fā)揮作用。但鑒于管理層收購在明晰國有企業(yè)產權、深化國有企業(yè)改革，推動我國經濟結構調整等方面的重要作用，我國應努力加強管理層收購的市場環(huán)境建設，目前因噎廢食的做法是錯誤的。
　　自2005年全面停止大型國有及國有控股企業(yè)和上市公司的管理層收購后，經過6年的發(fā)展，我國管理層